中国经济复苏将经历一段曲折之路

中国经济似乎正在丧失增长动力，一些经济领域在一度出现井喷式增长后，目前显现了增速放缓迹象，不过经济学家们说，现在就断言中国的经济复苏已经终止还为时尚早。

从目前情形看，中国经济未来几个月可能要经历一段“局部疲软”，这虽然不会使当前的经济复苏夭折，却可能让那些押宝中国经济将强劲反弹的投资者吃些苦头。

瑞信(Credit Suisse)的首席中国经济学家陶冬说，自4月下半月以来中国经济已明显降温，电子产品和百货店销售势头双双下行，而数据也显示原材料和电力行业的增长速度在放缓。

陶冬在本周早些时候发表的一份研究报告中说，他在中国进行实地调查后发现，虽然中国经济仍在从2008年第四季度急剧陷入的萧条中复苏，但复苏的速度已经放慢，一些领域的复苏势头甚至出现了逆转。

他说，造船和大宗商品相关行业的复苏放缓情况尤其严重，而那些认为中国经济将呈现“V型”复苏的投资者一直对这些行业很感兴趣。

瑞信还在本周早些时候发表的另一份研究报告中提醒说，中国5月份的采购经理人指数有可能跌至50以下，从而显示制造业正在萎缩。

5月份的采购经理人指数将于下个月发布。

瑞信说，虽然投资者不应对中国经济增长前景持过于负面的看法，但现在可能仍是脱手房地产、原材料和交通运输类股的好时机。

该公司看好最近表现一直弱于大盘的大型银行、保险和电信类股。

美林(Merrill Lynch)对中国经济增长的前景则更乐观些。

该公司也认为，中国5月份的采购经理人指数的增长势头可能有所放缓，但它的悲观程度总的说来要低一些，称中国经济复苏的曲线仍是向上的。

美林说，预计这段时间前后会出现一定的季节性放缓，原因是在作为比照对象的4月份，南方工业城市广州会召开广交会，这是每年规模最大、最重要的交易会。美林说，广交会规模非常之大，足以使当月的采购经理人指数出现暂时性上升。

美林预计5月份采购经理人指数将为50.2。

美林还警告说，不要用去年同期的数据作为对比，比如用电量数据。美林说，去年的数据可能因制造商在奥运会前抓紧生产而失真。

中国4月份采购经理人指数在50以上，是该指数连续第二个月高于50这个经济扩张和萎缩的分界线。这一指数由中国物流与采购联合会公布、由它和国家统计局联合编制。4月份采购经理人指数为53.5，高于3月份的52.4。

瑞信的陶冬说，未来几个月里采购经理人指数可能会降到50以下，反映出房地产交易的转弱，银行放贷的放缓，电子行业生产的下滑，以及基础建设相关项目订单的普遍减少。这类订单在2月份农历新年后曾大幅增加。

陶冬说，我们认为，经济很可能会在未来几个月出现局部疲软。

中国股市"资金利矛"与"库存坚盾"的较量

中国股市目前正上演着一出"利矛攻坚盾"的好戏.一方面是15年不见的资金狂潮势不可挡,让资产价格再度水涨船高;一方面是规模前所未有的多馀产能犹如顽石盘踞,而从码头上堆积如山的铁矿石可以看出,这块石头体积还在膨胀.

短期来看,资金占得上风,市场一片乐观气氛.但多馀产能仍是一大威胁,如果不加以控制,总有一天会再度把市场拉下水.未来究竟谁能胜出,还要看未来政府是否出台实质性的抑制信贷增长的政策,和禁止企业盲目扩张的措施的成效.在资金推动的市场内,只能做随时开溜的投机者,而非咬定青山不放松的长期投资者.

滴水尚可穿石,更不要说汹涌而来的浪潮.尽管不少机构投资者看淡经济,认为经济结构性问题难以在未来半年内获得解决,但今年以来中国股市近50%的涨幅, 和恒生国企指数近30%的增幅都起到了"轧空头"的作用,让持币观望的机会成本变高.随着普通投资者资金再次涌入各类基金,後者不得不增加股票的筹码,把股价进一步推高,海外中国股的市盈率已经达到历史平均的14-15倍,不少股票甚至回到了2007年水平.

由于投资者普遍怀疑中国经济反弹路上还有坎坷,市场"赚快钱"的投机心理很强.比如美国银行把建设银行卖给一群中国机构投资者後,上周三建行股票成交量暴增到平时水平的10-12倍,显示有机构投资者持股一日获得15%左右的回报後,快速获利了结.

在美国,大量缺乏资金的上市公司趁反弹之机进行股票增发融资,上周股票增发额连续第二周超过150亿美元,是年初水平的10倍.在香港,美国国际集团(AIG)的亚洲分支机构AIA正准备分拆上市,筹集资金高达40亿美元,这可能是2007年後香港最大的一支IPO.中国股市也再掀增发潮,显示企业认为目前的价格已经到位.

但反过来说,建行的"天量交易"有承接,而且现在建行股价还高于美银配售前的价格,显示这股反弹浪的力量不可低估.现在美国短期国债与银行间利率的差价(TED Spread),进一步缩窄到雷曼破产之前的水平,意味着市场资金非常充裕.

而中国网络游戏公司畅游在美国Nasdaq上市後大受追捧也体现市场承接能力较前有明显增强.从芝加哥期权交易所波动率指数可以看出,投资者对风险胃口明显变大,因为周三该指数为今年来首次低于30,显示市场情绪已经恢复到雷曼破产前的水平,首先受益的就是包括中国在内的风险较高的新兴市场.

美元指数也是观察风险偏好变化的一个重要指标.一般来说市场风险偏好上升时美元指数下滑,而市场风险偏好下降时美元指数上升.美元指数去年7月开始反弹, 显示市场趋于谨慎,近日该指数首度跌破关键的200天移动均线,如果美元指数转弱趋势能够确立,对于美国股市和经济都构成利好.

中国再库存化

充裕的流动性首先流到银行和房地产,现在投资者又把目光放到了周期性更强的行业,甚至是严重过剩的钢铁和有色金属.因为4万亿元人民币经济刺激计划中项目从立项到开工需要3-4个月的时间,二季度各类基础建设项目纷纷上马,已经开始要用到钢材,有投资者认为,这可能会帮助提升价格.

但麦格里资本证券中国研究部主管葛文高称,要投资钢铁行业还不如投资水泥,因为水泥过剩的状况没有那麽厉害.针对部分钢铁企业不顾市场需求,盲目扩大生产,导致钢铁供需严重失衡的状况,工业和信息化部紧急下发了钢铁限产令.4月份全国钢材出口同比大跌71%,而产量却还上升了2.6%.

不仅钢材库存增加,中国正变为铁矿石的世界仓库.海关数据显示今年前4个月,中国进口铁矿石同比增长23%,最近3个月进口量还连续创下新高.现在世界大宗商品市场上只有中国需求还在增长,外国需求因为"去库存化"而继续减少.中国把国际上的商品多馀库存搬回了家,可能走上了一条"再库存化"的危险道路. 就算为了补充储备,中国也可能买得太早,因为世界其它地方的需求难以恢复,铁矿石价格今年可能还会跌35%-45%.

一般来说通货膨胀在存货不多的情况下出现,但由于中国逆周期地重新积累原材料库存,通货膨胀可能乘虚而入.世界黄金价格在最近一个月中从880美元涨到925美元,也显示市场认为通胀可能性加大.如果投资者打赌未来会出现通缩,他们就应该做空商品和中国在内的新兴市场的股票,买美国国债和美元;反之则应该买股票和商品,抛售债券和美元.

现在经济出现了复苏的萌芽迹象,但复苏发生在2009年,而非2010年,未必是一个好的现象.因为现在经济和市场都是被资金强心针激活的,这样的政策缺乏长期效果,反而可能让长期经济结构性问题更难解决,美国经济在1970年代的滞胀,和日本最近10年来的衰退就是前车之鉴.股市上扬後,市场一片乐观情绪,对实体经济指标的期望值也就更高.如果它无法如市场预期的那般快速反弹,市场可能伸出"下一只脚",(next leg down),即有再一次下跌的机会.

香港的新一轮泡沫

香港可能正在形成泡沫。这要归咎或者归功于香港的联系汇率制度，具体取决于你从什么角度去看。

由于对中国经济重新建立了信心，投资者们正考虑在香港股市买进。香港的联系汇率制意味着，香港央行现在要忙着发行港币，以满足激增的港币需求。

香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority, 简称：香港金管局)今年3月和4月在外汇市场投放了价值110亿美元的港币。

5月迄今，香港金管局至少有9天进行了干预，仅上周四就再度投放了价值10亿美元的港币。

香港金管局网站上的信息显示，其上一次大规模投放港币是在2004年。

香港金管局还向香港各家银行出售债券以抵消一部分影响，但其干预措施最终会造成银行体系中的现金越来越多，利率由此下降。

野村(Nomura)策略师达比(Sean Darby)说，这种流动性必须有去处。

它通常的去处是以下两个地方之一：房地产或股市。这两方面加在一起，致使恒生地产分类指数自3月初以来上涨了54%。

这种情况可能会继续。房地产开发商的股价仍低于许多人预计的每股资产净值，同时低成本按揭贷款的效果也很明显：房屋交易量开始反弹，4月份较3月增长38%以上，较上年同期增长2%。一项关键的基准房价今年迄今上涨了13%。

风险在于，香港暗淡的经济现实会再度造成影响。瑞信(Credit Suisse)说，香港房地产市场的走势紧跟本地生产总值(GDP)，因此最近的房价上扬可能无法持久。这样一来，房地产开发商的股价就显得过高了。

然而，新形成泡沫的破裂速度通常不会如悲观者预期的那么快。

统计局副局长：零售额不等于消费支出

中国国家统计局副局长许宪春日前撰文，以出人意料坦率的口吻解释了中国常用经济指标存在的一些不同。

他的这篇非同寻常的文章看来是国家统计局提供更详细、更透明的经济数据的努力之一。中国领导人曾告诫统计局，他们需要这些数据以做出合理的决策。

这篇文章试图解释简单地将中国的月度投资和支出数据相加为何不能得出国内生产总值的准确情况。需要处理的最为棘手的一个领域是家庭消费，这在中国通常是以月度零售额来衡量的。

2009 年前三个月的全国名义零售额比上年同期增长了15%。但国家统计局的数据显示，同期物价出现了下跌，这意味着实际增长率更高，为15.9%。这个数据看来显示出在中国经历20年来最严重的经济低迷之际，消费还出人意料地出现了高速增长，这是因为受到了房地产和汽车销售回升的推动。

但许多经济学家一直觉得，零售额数据并不是反映中国家庭消费情况的可靠指标。许宪春本人也指出了这一众所周知的不足之处，他说官方公布的零售额数据包括一些不能被视为消费者支出的项目。

其中最重要的几项一是以企业和政府机构为对象的零售额，这二者当然都不是消费者；二是建造住房用的建筑材料，它其实应算作家庭投资的一部分。许宪春还说，零售额数据中也不包括用于教育和医疗等服务项目的支出，以及农村家庭所消费的自产产品。

许宪春在文章中写道，与零售额相比，通过城乡入户调查得出的家庭消费开支数据能更好反映消费者支出情况。

而家庭消费开支增长率要大大低于零售额增幅。许宪春说，国家统计局的家庭调查显示，今年第一季度城市家庭的消费额实际增长了9.6%，农村家庭这一季度的消费额增长了9.3%。根据统计局此前公布的数据，上述增速快于2008年下半年，但却不及2008年上半年，当时物价正快速上涨。

民间机构的经济学家对国家统计局家庭调查数据的准确性也有担心：这一数据的调查面虽然很广，但它似乎未能很好覆盖到中国收入最高和收入最低的家庭。而且这一调查得出的数据通常有很大波动性。不过，家庭消费开支数据看来确实更符合对消费的严格定义，至少更符合国家统计局对消费的定义。

许宪春在文章中说，国家统计局的初步估计显示，国内生产总值(GDP)中消费者支出部分今年第一季度的实际增长率“不足9%”，显然低于零售额的增长率。不幸的是，许宪春没说此前几个季度的消费者支出增长情况，这让人难以了解消费者支出增长率的变化情况。

虽然许宪春是国家统计局的副局长，但他的文章还是附有一则免责声明，称文章只代表他的个人观点，并不是国家统计局的官方看法。

中央汇金公司受让中投证券全部股权,建银投资退出

上海证券报周二援引消息人士报导称,中国国有金融投资公司--中央汇金投资有限责任公司将接手中投证券全部股权,股权出让方为汇金控股的中国建银投资,股权转让手续目前正在办理当中.

报导指出,股权转让完成後,中投证券将成为中央汇金公司全资控股的一家证券公司.後者旗下控股的证券公司将由2家升为3家,分别是银河证券、申万证券及中投证券,并参股国泰君安证券.

中国建银投资则继续控股宏源证券和中金公司,并参股瑞银证券.报导认为,建银投资退出中投证券是其为符合"一参一控"要求而主动采取的行动.

中央汇金目前以国有重点金融企业出资人的身份,直接控股参股六家大型商业银行、两家证券公司、两家综合性机构和一家再保险公司.

中投证券是在重组南方证券的基础上,于2005年9月28日在深圳正式成立的.去年实现净利润11.14亿元人民币,2007年为24亿元.

按照去年4月国务院发布的《证券公司监督管理条例》,两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的,不得经营相同的证券业务.

报导并称,类似情况并不止一家.比如,首都创业集团同时控股第一创业和首创证券,中信证券控股中信建投、中信万通、中信金通等等.但从目前的消息来看,券商整合步伐正在加快.

银监会提高理财产品发售门槛,新产品发行节奏料延缓

中国银行业监督管理委员会日前下发通知,要求商业银行个人理财产品发行前需上报监管层,同时收回此前部分下放的权限.分析人士称,此举可能延缓部分创新产品的发行节奏.

路透从一位银行内部人士处确认,通知称,商业银行应最迟在发售理财计划前10日,统一由其法人机构将材料按照有关规定向负责法人机构监管的银监会监管部门报告.

同时,通知还要求商业银行分支机构最迟应在开始发售理财计划後的5个工作日内,将法人机构理财计划发售授权书以及理财计划的销售文件等材料向当地银监局报告.

据该人士透露,银监会之所以出台此通知,旨在控制前期部分商业银行募集资金後,直接委托给私募基金管理人的行为,认为此举给投资人带来过高风险.

他续称,同类型的产品循环推出的,应该不必再次审批.但对于新产品来说,审批可能会延缓产品发行节奏.

此前,银监会高层曾在公开场合明确表示支持传统业务,包括固定收益类理财服务等.

银监会主席刘明康上周末在陆家嘴论坛上明确表示,鉴于国际金融危机的教训,中国银行业应该将重点放在传统的存款、贷款、汇款业务,以及信用卡、国际结算、固定收益类项目为主的理财服务等业务之中.

据银监会统计,截至2008年底,银行理财产品的总销售额,即总募资金额约为3.7万亿元人民币,而2007年相同统计口径的数据仅为9,000亿元,一年时间增长了约四倍.

盖特纳来北京找灵感？

美国新科财长盖特纳宣布将于5月底访华，有人认为这次访问有些蹊跷。作为美中新的战略经济对话美方牵头人之一，他本可以把今夏在华盛顿首次举行的这一对话当作与中国官员正式接触的处子秀，身负振兴美国经济重任的他似乎没必要忙里偷闲来趟北京，除非有什么急着要办的大事。于是坊间开始猜测，他此次来华意在要求中国对美国产品进一步开放市场，或是寻求中国购买更多美国国债，反正是“来者不善”。我们为什么就不能往好里想想人家呢？比如说向北京“取经”？

反正盖特纳是很善于从自己的亚洲经历中获取灵感的。仔细研究一下他上任以来送给美国人民的三个“大礼包”──帮助总统推出七千多亿美元经济刺激计划、出台银行业“有毒资产”收购计划、以及主持实施了银行业“压力测试”，不难发现它们都有一个共同特点：包装华美、吊人胃口、皮多馅少，而这正是上世纪八十年代盖特纳在东京任职时日本人所送礼物留给人的最深刻印象。

这三件事实施伊始都获得了市场的好评，也确实提振了投资者人气，美国股市在3月9日跌至年内低点后一路上涨了30%多就是明证。但问题是这些措施并未把美国经济真正推入复苏的轨道。盖特纳上周三宣称，美国金融体系出现了五大鼓舞人心的进展，但他没说美国商业和消费者贷款逐月下降的势头是否得到了有效逆转，如果没有这一逆转，就不能说政府的经济刺激计划有效起到了刺激民间投资和消费的作用；他也没说银行业“有毒资产”收购计划取得了哪些新进展，难道真像某些人所言投资者对这一计划已经兴趣寥寥？至于他一手主导的银行业压力测试，早被明眼人直指为一场“通不过也无妨的测试”。其实，盖特纳本月已经坦承，美国经济存在需要数年才能复苏的危险。

问题是投资者可没有这么好的耐性，他们需要立刻找到经济复苏的迹象。美国股市前段时间的30%多的上涨是建立在这些复苏迹象已经“切实存在”的基础上的。然后投资者忽然发现，一切只是“不那么糟糕”而已，经济真正转暖的迹象仍然难觅踪迹。于是上周美国股市下跌5%，成为本轮反弹行情开始以来股市跌幅最大的一周。已经有研究机构警告说，美国的经济发展轨迹更有可能是一个平方根符号：下跌、上升、然后横盘整理。现在下跌和上升都有了，如果真像这些人所料，美国经济将开始“数年”的横盘整理，已经甩完了三板斧的盖特纳还能有什么新招数维持美国人民的信心呢？

而中国人说，信心比黄金更重要。或许正是因为对此深有同感 (盖特纳年轻时曾在中国生活过，懂中文)，盖特纳才决定前来中国取经。他一定想知道，中国为什么每每都能如期实现经济增长目标。

A股面临风格转换难题 投资者该怎么办

今年截至目前累计60%的涨幅在历史上的熊市周期中已经接近最高记录，仅次于10年前的5.19行情；如果将这次上涨界定为熊市周期向牛市周期的转换，那么这样的幅度就仅仅是一次预演，更猛烈的行情应该还在后面。

从市场当前的运行特征看，如果不讨论牛熊，单讨论短期前景，市场运行到目前位置面临的最大问题是“风格转换会否成功”，即市场热点能否从以主题驱动的中小市值股票转向以金融地产为代表的大市值蓝筹股。在这样一个转换能否成功的关键阶段，适当减仓观望的保守策略显然比主观去猜测结果要安全。

历史上看，熊市周期下风格转换通常都是失败。最值得借鉴的两次熊市周期风格转换分别为“99年5.19”和“2003年五朵金花”。首先，5.19的主流品种是有线网络股，很多品种在短短一个半月出现翻倍甚至更大涨幅，但由于缺乏足够的热点支持风格转换，因此市场后来陷入长达半年的调整。其次，2003年初以钢铁、电力、汽车、石化等为代表的五朵金花造就A股市场第一次有影响力的大市值股票机会，但结束于宏观调控政策的严厉，随后市场陷入低迷。

牛市周期下，一般表现为一个或几个主流品种推升指数形成牛市趋势，投资机会随后会充分扩散，可以说多数股票在随后阶段都有相当不错的表现，并不存在典型的风格转换问题。严格来讲，牛市周期真正成功实现风格转换的只有2006—2007年大牛市，其间有两次成功的转换：一次是2006年，上半年是大宗商品牛市驱动下的有色金属主导，而下半年则彻底转换到强周期特征的金融、地产，这种投资机会出现如此显著改变实属不易；还有一次是2007年，5.30之前题材股乱涨，5.30之后价值股回归。

本轮市场运行至此能否成功完成风格转换，需要从历史规律总结的两大核心条件来判断：第一，资金是否充裕。我们计算了M2/流通市值和新增信贷规模/流通市值这两个比例自2007年以来的月度变化，发现2009年以来虽然新增贷款和M2增速都较高，但由于流通市值增长十分迅猛，所以流动性的相对宽松程度实际在下降，要低于2007年初的水平。换一个角度，从与2007年市场特征比较的逻辑来理解，一个可能的变化是：当流动性相对指标已经不支持市场整体上扬时，如果市场仍能保持强势，极有可能演化为少数大市值股票驱动指数强势而其他多数股票没有投资机会的“二八”乃至“一九”的结构性强势。第二，经济周期强势。4月份的最新经济数据好坏参半，信贷增长和固定资产投资增长让人看到希望，但工业增加值的增长率较3月份的增速环比有所下降，固定资产投资资金中企业自筹资金占比较2008年占比有所下降且回升较为缓慢。综合来看，一个较为乐观的关于经济周期的判断是，经济复苏已经开始，但想断言经济就此进入上升周期还没有足够证据。

基于上述分析，目前我们认为此次行情的风格转换要么会失败，要么只能在局部成功。所谓局部成功就是，金融、地产、煤炭走势维持稳定，确保整个指数运行不会出现大幅下跌，但累计涨幅很大的多数股票可能都将出现幅度不小的调整。更令人担心的是风格转换如果彻底失败，即大市值蓝筹股加入调整队伍，那么整个市场调整的幅度会增大，狼来了的股市版可能会在未来1-2个月内真实出现，而牛来了可能还相对遥远，那么当前一个进可攻、退可守的策略是：要么开始减仓兑现利润，要么调整持仓品种为大市值的蓝筹股等待趋势进一步明朗。

中国无奈当老大

同样是家中长子，穷人家的老大和富人家的老大却境遇大不相同。富老大带着弟妹们享乐，手头宽绰、花钱潇洒，一派春风得意；穷老大却要勉力承担起扶养弟妹的重任，工资要交、重活要包，一脸无可奈何。前几年全球经济一片光明时，美国当仁不让做起了全球老大，口口声声要发挥“领导作用”；现在经济危机来了，发誓“永不当头”的中国一个没留神却发现自己坐在了老大的尴尬位置上。这不，油价无视全球衰退突破60美元，因为投资者眼里只有中国4月份石油进口较上年同期增长14%，却根本未理会美国的石油库存已达1990年以来的最高水平。

虽然全球当前的“经济复苏”还只是一种信念，并没有成为现实，但大宗商品价格近期却出现了明显上涨，这很大程度上要归因于中国的进口增长，中国也因此被全球嗷嗷待哺的小弟、小妹们抬举成了“老大”。中国4月份的铜与铁矿石进口再创历史新高，但分析师认为，这很大程度上是因为中国政府出台的收储政策人为推高了国内需求量，并非实际需求出现了复苏。

而中国之所以要“打肿脸充胖子”，当然自有其苦衷。政府出台大宗商品收储政策，一个重要目的是给国内原材料行业纾困。但这种行为却对市场行情产生了扭曲作用，强化了投资者认为全球经济将会复苏的想法。中国努力实现“保八”目标原本是为了国内稳定，但不知不觉间却对世界经济的复苏负起了重大责任。这副担子现在中国想担得担，不想担也得担，谁让你成了家中老大。

中国2008年４月份的工业增加值增幅为15.7%，零售额增幅为22.0%。今年4月份的工业增加值增幅和零售额增幅分别为7.3%和14.8%。由于零售额是按现价计算的，因此去除物价因素，今年4月份的零售额实际增长率应与去年同期大体相当，而工业增加值增长幅度却不及去年同期的一半，这种工业增幅大大低于零售额增幅的情况已经持续了好几个月。鉴于工业在中国经济中的重要地位，按常理说，工业增长持续大幅下降必然会严重打击社会消费，而中国的零售额却连续几个月保持了去年同期的高水平，从这一有悖常理处不难发现政府经济刺激计划的身影，因为中国的零售数据中包括企业和政府采购。

现在的问题是，如果全球经济前景持续高度不确定，中国这个花钱买来的老大地位能维持多久？

通用汽车计划将在中国生产的汽车销往美国

通用汽车公司(General Motors Corp.)递交给美国国会议员的一份概要显示，该公司计划从2011年开始将在中国生产的汽车销往美国。

通用汽车目前在中国生产汽车，销往亚洲市场。不过该公司首次计划将上述部分汽车销往美国市场，以节约生产成本。

道琼斯通讯社(Dow Jones Newswires)获得的一份计划概要显示，通用汽车计划于2011年向美国市场销售17,335辆在中国生产的汽车。文件显示，2012年和2013年美国从中国市场进口的通用汽车数量将分别增至38,000辆和53,000辆以上。从韩国、日本和墨西哥等其他国家的汽车进口量也将增加。

该计划是通用汽车成本削减战略的一部分；该公司表示，计划在美国裁减21,000个生产岗位，同时增加海外市场向美国的出口。

通用汽车发言人周三拒绝就此事发表评论，其表示公司与全美汽车工人联合会(United Auto Workers union)的谈判仍在继续。

通用汽车有关增加海外市场对美出口的计划遭到了全美汽车工人联合会的强烈反对。工会称通用汽车在美国得到了逾150亿美元贷款，公司不能用美国纳税人的钱来给国内的失业现象推波助澜。

中国不要错过建设"国际板"的好时机

十年磨一剑.中国资本市场为迎接外国企业上市做准备起码10年了,不要再错过现在"天时地利人和"的机会.金融海啸下外国企业排队要求在中国上市, 国内投资者如果能够以"海啸"价入股世界上最优秀的企业,分享它们创造的价值,回报率肯定比买美债要高.中国要让人民币国际化,建上海为国际金融中心," 国际板"战略意义更超越了抄底的战术意义.

要建设成为国际金融中心,必须要有一个有足够深度和广度的资本市场.近年来包括纽约、伦敦、新加坡和香港的交易所都不遗馀力地在全球做市场推广,希望能够吸纳到最好的企业来上市.上海证券交易所足不出户就有500强企业纷至沓来,不该拒人以千里之外.现在中国市场最缺的不是资金,而是好企业.资本市场有了足够吸引力後,国际基金自然也都会来沪安家落户,给金融中心建设增添"人气".

外资公司一旦发了A股,国内企业也就不用远赴重洋,在别人的地盘上用别人的货币搞兼并收购.中国企业完全可以在自己家门口,以人民币计价的A股进行股权交易.上海可以着重吸收一些好的行业和企业,比如资源和银行,以方便有兴趣的国内上市公司参股.上海成功与国际市场对接起来後,也就不再是一坛死水,兼并重组可以风起浪涌,各路中介大显神通.

之前外国企业在中国上市的制度条件还不成熟,但现在主要路障已经纷纷被消除:比如股权分置改革已经完成,中国会计制度现在90%以上和国际差不多.当然, 人民币资本项目下尚未开放,外资企业把人民币换回本国货币有点难度,但也可以想办法特事特办.本周外管局局长胡晓炼在伦敦表示,正在考虑开放资本项目下的人民币兑换限制,让外国公司可以在中国上市和交易.

现在各种地下钱庄资金流动金额早就数以亿计,上市公司是最透明公开的,管制太阳底下的资金流动总比管地下暗流要容易.人民币要走向国际化,首先要从家里开始,首先要允许让本地投资者在国内资本市场,用人民币买到外国股权和债权.上海证交所上市公司的总市值规模已名列全球第六位,但无奈还是一个封闭的市场--沪深两市不仅没有境外企业上市,合资企业上市公司亦是少数.

CDR不如直接发A股

中英经济财金对话中中方允诺,允许符合条件的境外公司通过发行股票或存托凭证(CDR)形式在中国上市.上海市政府之前研究的主要是CDR,因为考虑到资本管制的限制,CDR量比较小,技术上更容易操作.如果A股上市,则需要符合公司法和证券法,有一定的行动规章.如果发行存托凭证,这是一个新的证券品种,存在托管行、存管行、股票和凭证之间的交换等技术问题.

但CDR意义不大.就像中石油在美国的存托凭证(ADR)主要是给华侨等零售投资者买的,机构投资者难以在CDR小池塘里转身,如果只是为了零售投资者分享外国公司增长,也可以通过QDII(合格境内机构投资者计划)进行.

直接挂牌和通过其它形式间接登录的影响力不可同日而语.比如汇丰和渣打拿的是"英国护照",但因为在香港主板挂牌,感觉和香港本地公司没有什麽差别.而微软和英特尔等公司虽然也在香港有交易,但因为量太小,机构投资者不屑一顾,绝大多数普通投资者甚至都没有听说过.

上海证交所原来还考虑,让外国公司切一块中国业务上市,筹得的资金可以把资金留在国内发展,这样可以绕开一些外汇管制的问题.但咨询了一些外商後发现他们兴趣并不大,因为有同业竞争和关联交易的问题需要解决,对500强企业来说操作成本很高.另外摸着石头过河,中国已经搞了一大堆东西,中国已经有上海和深圳两个市场,A股和B股,香港的H股和红筹,没有必要再引入一个CDR增加复杂性.

另外,存托凭证给股东的权利有限,届时中国股东参加股东大会投票等都可能受到限制,兼并收购也很难以通过CDR进行.存托凭证的一个特色就是,在不同市场的股票不应该存在价格差,因为它的投资者可以在不同市场买卖它的股票,以消除套利空间.而中国除了有QFII(合格境外机构投资者)和QDII额度的机构投资者,普通人没法同时在境内和境外市场操作,只能听凭机构套利.如果发A股不同市场可能继续存在价差,就像AH股有差价一样.

谁能拔得头筹

本周中英经济财金对话中,英国官员透露汇丰银行排在追求上市的队伍的前列.汇丰银行在这一场金融危机中表现较好,是很少的尚未接受国家资助的西方银行,也是外资战略投资者中主动保证不会抛售其在中资银行的股份的企业.中国人最讲投桃报李,如果近期开国际板,汇丰很有可能拔得头筹.

但形势是在不断变化中的.10年前中国酝酿引入外企国内上市的时候,排在前列的是在中国发展较好的大型跨国企业,比如日用品生产商联合利华(Unilever),它们希望能够通过上市提高在国内市场的知名度.之後随着中国企业海外上市全面开花,红筹回归又成为潮流,中海油、中移动、联想集团都表示过,希望可以成为首批在国内上市的境外注册公司.或许是因为香港政府希望能够留住这些巨无霸,他们至今尚未成行.

现在最想在中国上市的外国企业要数外资银行了,金融危机中资本金捉襟见肘,本来就迫切需要募集资金.它们在中国因为分行网络薄弱,吸收的人民币存款有限,影响到了贷款发放,因此也迫切希望能够筹资人民币,汇丰控股和东亚银行都表达过这样的意愿.

上海搞国际板,深圳搞创业板.创业板都推了10年之久,更不要说牵涉到外汇管制的国际板.国际板虽然有必要推出,但究竟何时兑现,还要看中央让人民币国际化和开放国内市场的决心和力度.

关于调整部分资本项目外汇业务审批权限通知

国家外汇管理局各省、自治区、直辖市分局、外汇管理部，深圳、大连青岛厦门、宁波市分局：

为简化行政审批手续和程序，促进投资贸易便利化，根据《中华人民共和国行政许可法》《中华人民共和国外汇管理条例》及相关外汇管理规定，国家外汇管理局(以下简称总局)决定对部分资本项目外汇业务审批权限进行调整。现就有关问题通知如下：

一、外商投资企业申请异地开立资本金账户，由所在地分局、外汇管理部(以下简称所在地分局)负责审批。

二、历史遗留的外商投资企业固定回报项目外方资金购付汇，由固定回报项目所在地分局负责审批。

三、非银行金融机构和企业为境外企业逐笔提供融资性(发行债券除外)和非融资性对外担保，符合规定的，由担保人所在地分局逐笔审批。

四、境内机构为境外机构发行债券(包括商业票据)提供的对外担保，由担保人所在地分局审批。

五、证券公司基金管理公司申请不涉及调整经营范围的《证券业务外汇经营许可证》的更换，由所在地分局负责审批。

六、证券公司基金管理公司终止外汇业务，由所在地分局负责审批。

七、合格境外机构投资者设立的开放式中国基金，其每月净申购或净赎回金额超过等值5000万美元的，由托管人所在地分局负责审批。

八、企业集团财务公司申请停止办理即期结售汇业务，由企业集团财务公司所在地分局负责审批。

九、移民财产转移购付汇核准，由移民原户籍所在地分局负责审批。其中，对外转移总金额超过等值人民币50万元的，所在地分局应将批准复函报总局备案。

十、继承财产转移购付汇核准，由被继承人生前户籍所在地分局负责审批。其中，对外转移总金额在等值人民币50万元以上的，所在地分局应将批准复函报总局备案。

所在地分局可根据辖区内具体情况，按照有关内控制度的要求，对辖内中心支局(支局)进行相应授权。

以上审批权限调整后，总局要按照“权责明确配置科学、风险可控便利主体”的原则，制定完善操作程序和政策标准，加强对分局的指导，强化对分局的监督。各分局要建立相应的内控管理制度，加强人员培训，加大对有关审批事项的事后监督和检查力度，并按照相关规定履行报备手续。在办理具体审批事项时，需严格执行有关规章和资本项目外汇业务操作规程的规定。在遇到重大情况和政策问题时，须及时向总局请示报告。各分局应进一步加强统计监测，严格按照有关规定及时、准确地向总局报送有关数据。

本通知自2009年6月1日起执行。

胡晓炼：中国会考虑相应开放汇兑市场

中国人民银行副行长胡晓炼在“第二次中英经济财金对话”结束之后的成果吹风会上回答记者提问时说，如果资本交易环节已经进一步开放，汇兑环节也会考虑相应开放。

她认为，货币国际化可以分两个阶段。一个是资本交易阶段，在这个阶段允许境外公司在中国境内上市，如果作为主管部门的证监会经过认真研究，并与各相关部门达成共识，就可以进一步开放交易环节。下一个就是汇兑阶段。当然，汇兑环节的开放要考虑整个外汇收支的基本情况，总体而言，要与上游部门交易环节的开放相配套。

由中国国务院副总理王岐山和英国财政大臣达林共同主持的“第二次中英经济财金对话”于11日在伦敦结束，对话达成了21项共识。在探讨金融稳定和资本市场发展的专题上，胡晓炼副行长作了主旨发言。中英双方就本次国际金融危机的走势、对世界经济的影响及前景、加强金融监管、维护金融稳定、促进证券和保险市场平稳运行等问题交换了意见。

在所达成的共识里，其中一项就是中方同意按照审慎监管原则，允许符合条件的境外公司（包括英国公司）通过发行股票或存托凭证在中国证券交易所上市。

对此，中国保监会副主席李克穆在成果吹风会上对记者说，允许境外企业到中国证券交易所发行上市并不是第一次提出来，但这次特别强调了包括英国公司在内的境外公司，境外公司在中国内地上市需要符合一定的法律条件和程序。

他说，如果境外公司发行A股，必须符合中国的证券法和公司法，以及系列行政规章。如果发行存托凭证，那么还有待解决一些法律和技术上的问题，因为它是一个新的证券品种，面临存管行、托管行、股票和凭证之间的交换等一些技术上的问题。

不过，他表示，在这次中英经济财金对话中，双方都表示愿意一起努力来解决这些法律和技术上的问题，共同推动这件事情的发展。

他说，现在还无法判定A股和存托凭证哪个会比较快，但是，哪个障碍先解决，就哪个先行。

中国将允许科威特投资局在上证所交易

据科威特官方通讯社报导,该国一位高层官员周一表示,中国已承诺允许科威特的主权财富基金以人民币在上海证券交易所交易.

报导引述科威特投资局(KIA)的国外投资负责人Bader al-Saad的话称,中国总理温家宝"亦允诺…确保KIA享有当地投资者的待遇."

报导称,温总理在科威特埃米尔出访中国期间的一次会谈中作出了上述承诺.

Saad表示,(获得在上海证交所交易的机会)将有力推动KIA实现在华投资的加强与多元化.根据中国的法律,KIA一直可以在香港证交所投资.

中国新增银行贷款投向了哪里？

在中国近期经济数据中，人们谈论最多、同时也是最让人困惑的一个数字是一季度的4.6万亿元人民币（合6,750亿美元）新增贷款。很显然，大量贷款被投向了经济，但这些资金究竟投向了哪些领域？这个问题目前就没那么清楚了。

中国央行一季度货币政策执行报告提供的新细节给上述问题了一些解释。

有些内容并不让人意外：中国的国有控股银行显然是贷款的主力，在该季度新增贷款中占到50.5%。而外资银行的表现与它们在其他地区的表现相仿，并未追随它们的中国同行加入这波放贷大潮。一季度，外资金融机构发放的贷款下降了264亿元。

据央行有关新增中长期贷款的分类细目显示，这类最有可能用于支付投资资金的贷款中，一季度有50.1%投到了基础设施项目。这一点清楚表明，银行受到了压力，要优先考虑政府刺激计划项目。但这些贷款也有其风险。央行表示，近期的银行贷款集中在政府项目上；尽管这些贷款推动了快速投资，但也要求对地方政府偿还贷款的能力进行评估。

经济刺激项目之外，贷款需求并不旺盛。只有7.9%的中长期新增贷款投向了制造业，11.2%投向了房地产开发。

一方面，这些数字可能会减轻人们对银行贷款增加将加剧中国制造业产能过剩的担心。另一方面它也表明，许多中国企业仍处于困难时期。

央行表示，私有领域投资信心依然疲弱。受金融危机影响，中小企业有效贷款需求和融资能力有所下降。央行指出，小企业在获得融资方面仍有困难，但报告没有给出对该领域的具体贷款数字。

总体来说，报告给出的信息是，尽管央行意识到了贷款激增的长期风险，但为帮助经济复苏，它将维持宽松信贷。

中国着手改进统计制度

中国正在着手改进其饱受非议的统计制度。眼下的经济低迷使官方对这个全球第三大经济体状况的描述存在的差距面临更严苛的审视。

为将来的统计打造更好基础的任务落在冯丽君(音)这样的一批人肩上。今年49岁的冯丽君是一名公务员，身着深色套装，带着茶色眼镜。在这次的中国经济普查中，她被选为一个调查小组的负责人。中国政府正在对从计划经济时期沿袭下来的粗糙的统计制度进行改革，这次大规模普查将是此项改革的一个核心组成部分。

最近几个月来，中国政府宣布今年仍将实现8%的经济增幅，从而使人们对中国统计数字可信度的担心变得突出了。中国宣布上述预期目标，就是希望描绘出一幅在全球衰退的背景下中国经济仍继续前进的祥和景象。

一些外界经济学家称，中国目前的下跌态势比那些重要数字描述的情况要严重得多：2008年四季度中国国内生产总值(GDP)较上年同期的增幅达到6.8%，而诸如建筑、汽车销售、税收收入和电力生产等指标却在下滑。

这方面的分歧让人想起1998年经济下滑期间发生的类似情形。统计部门最后宣布当年GDP增长7.8%，许多体制外经济学家认为，这个数字太高了，跟其他疲软的指标不一致。

这个插曲让中国官方统计数字的可信度蒙上了阴影。它显示经济数字的政治意义催生出篡改数字的动机。

中国统计部门官员在为他们工作的准确性辩护。国家统计局总统计师李强在接受采访时说：人们有怀疑是正常的。许多人也怀疑美国政府的统计数字。但作为从事统计工作的人，我可以说没有人在干涉我的工作。

在这次经济普查中，冯丽君的任务是在她所在的北京西北部一个有20万人口的地区，收集并检查每家商业企业的详细财务报告。她首先从税务局和公用事业部门拿到了企业名单，不过，她手下的调查员们不得不一家一家地走访分布在大街小巷的许多小企业。

她在接受采访时说，对有些公司我们得打10到20次电话，而且每天都要上门找它们。如果我们不停地打电话，这些公司最终能感觉到。

中国政府能够组织起这项需要大量人员的行动，表明它具有可投入统计的资源。这项全国性普查计划从大约800万家企业和组织以及4,000万个体经营者获得完整的财务数据。

过去十年来，中国的统计工作已取得了很大进步，但要在一个有13亿人口的国家辨别出趋势是一项艰巨的挑战。这项普查每5年才进行一次，而面对越来越复杂的中国经济，即使更频繁的调查仍会漏掉关键部分。官方在统计国有企业的产值方面仍比统计私有企业和家庭的相关数字更擅长。

去年，随着经济开始下滑，统计部门承受的压力也在加大。在去年10月初的一次讲话中，国务院副总理李克强对统计局官员说：我们的统计基础仍很薄弱，统计数字的质量仍有待进一步改善。11月份，统计局就举行了有关改善经济分析、更好地为决策者提供参考的研讨班。

这轮经济衰退以来，中国国家统计局一直试图提供更多、更好的信息。它更频繁地发布食品价格指数，并承诺提供有关产值、就业和工资的更详细的数字。针对虚假统计报告的新的处罚措施现在也在实施。

但真正的考验在于，上级部门是否允许发布那些显示中国经济出现动荡的在政治上不合时宜的数字。

也有迹象显示，中国政府对负面经济消息的态度更开放了。随着去年工厂开始出现倒闭现象，有关官员要求1月份对外出务工人员的情况进行特别调查，最后公布了令人震惊的数字：大约有2,000万人失去了工作。

香港科技大学经济学家、曾就中国统计问题有过着述的穆嘉(Carsten Holz)说，中国已经成为这样的一个大国，我们期待看到一些常态和一些符合国际标准的情况。我会把它（中国统计部门）描述为一个相当专业的官僚机构，但最后阶段是讲政治策略的。

全球量化宽松政策加大通胀风险

中国央行周三表示,全球多国央行采取以量化宽松为特点的非常规货币政策蕴藏着较大的风险,随着更多经济体跟进,主要货币汇率贬值风险可能加大;同时也加大了未来全球通货膨胀的风险.

中国央行一季度货币政策执行报告指出,量化宽松货币政策加大了主要货币汇率波动的不确定性,并举例称,美联储3月18日大量购入债券的声明一度引发美元贬值.

报告中的专栏文章称:"主要经济体激进的货币政策促使全球货币条件进一步宽松,一定程度上有利于抑制通货紧缩预期的恶化...如果中央银行在经济复苏时不能及时回收巨额流动性,可能再次埋下资产泡沫和通货膨胀的隐患."

国际金融危机以来,英国、瑞士、美国、日本等国的中央银行在下调政策利率接近零的情况下,进一步采取了以量化宽松为特点的非常规货币政策,通过在二级市场上购买包括国债在内的中长期债券等措施继续向市场注入大量流动性.

专栏文章续称,量化宽松的非常规货币政策亦会对主要经济体债券市场产生影响,短期内或能维持债券收益率在较低水平,但从中长期看,可能导致债券价格大幅调整.

所谓量化宽松,主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策後,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性的干预方式.与利率杠杆等传统工具不同,量化宽松被视为一种非常规的工具.

从“投票机器”看股市短线交易

看了伊万•纽曼（Evan Newman）写的《短线炒作为何不可为？》，笔者想起了价值投资理论开创者格雷厄姆在解释股市短线波动时用到的一个比喻—投票机器。

格雷厄姆说，股市短期波动受到各类消息和投资者情绪影响，是多方面力量综合作用的结果。股市就像一个“投票机器”，每个投资者都根据自己的判断投下“多头”或“空头”票，最后是涨是跌就看多方票多还是空方票多。

从交易的目的来说，投资者最关心的其实并不是自己对走势怎么看，而是别的投资者究竟会看多还是看空，而假设别的投资者也作如是考虑，就会陷入类似“剪刀、石头、布”游戏的循环思维，最终决定仍然是基于猜测做出的。这一点与后来凯恩斯戏说的“选美”策略有异曲同工之处：你要选中“选美”比赛最终的胜者，不能只凭自己的审美观，还要看大多数人的审美观是什麽。

随着资讯的发达，投资者现在几乎每天都可以看到一些对当日或次日股市走势的调查，接受调 查的往往是一些机构投资者。这些调查实际上就是一种抽样投票，但是这个投票结果没有任何的借鉴意义，因为这类调查根本不具有科学性，比如取样的规模和样本的代表性都未经过科学设计等等。而且出于利益考虑，受访者的答案未必出于真心；即使真心，也缺乏约束力。

很多投资者根据技术分析也就是股市的价位、量能和形态等来进行短线操作。不过，技术分析的开山理论—道氏理论实际上提到，股市的次级趋势都难以预测，而短期趋势（指几天之内的波动）更是无序，而且容易受到操纵。但实际上，不少的投资者做短线交易时也运用趋势理论，即使是几周或者一个月的波动，也要划分成主要趋势、次要趋势和小趋势，或者数出无数个级别的大浪与子浪，这就有点与道氏理论的主旨背道而驰了。

一些投资者热衷于短线交易，或出于贪婪，或出于一种得到即时满足的心理。但从长远来说，短线交易是一种必输无疑的策略，最重要的原因就在于短期波动的不可预测性。即使通过抛硬币来决定，使正确几率达到50%，但交易手续费也会一点一点地蚕食掉你的本金。而且在中国股市没有自动止损的工具，一旦碰上自己的股票跌停就无计可施。

在上个世纪30年代，美国有一位传奇式的交易大师利弗莫尔。他14岁涉足股市，凭藉对股价波动的超强敏感和一些无法解释的直觉，频繁进行短线交易，屡有斩获。但即使有这种天赋，他在交易实践中还是逐步意识到了短线交易的不可持续，认识到了判断长期大势和耐心持股的重要性，从一个沉迷于短线波动的交易者变成了耐心的投机大师。

风物长宜放眼量，投资或投机也是如此。这倒不一定是怕牢骚太盛会肠断，而是防止自己资金越炒越少。

炒股、炒房还是炒黄金

这是几个发生在我身边的真事。一位老伯，对现实永远持批判态度，在他眼里中国股市更是个不折不扣的赌场，然而从2006年到2007年，眼看着中国股市从1200点一路飙升到5000多点，周围的许多愚夫蠢妇闭着眼买基金都赚了不止一倍，这位老伯再也冷峻不下去了，终于在股指接近6000点时用养老钱买了8万元基金，其结果当然是惨不忍睹，至今依然深度被套。由此我不禁猜想，中国股市深度被套的莫非都是死硬看跌派？因为看跌，所以入市晚，因为晚入市，所以深度被套，从而更加对股市深恶痛绝，如此循环往复。几乎没人能够避免从众行为，其实谁都害怕落单。如果你知道自己做不到完全戒除贪欲，那就别把自己当圣人供着，总以为举世皆醉你独醒。既然迟早要随大流，不如早点随，这样即使亏钱，也不容易大亏。

有位熟人，在北京工作了七、八年，年年缴纳住房公积金，2001至2005年期间周围的同事纷纷买房置业，他却总觉着北京房价太高、上涨空间不大，特别是经历了2003年的非典疫情，更是觉得北京楼市的未来前景不容乐观，因此一直未下买房的决心。哪知北京房价在2007年突然来了个大跃进，几处他曾留意过的楼盘房价涨了一倍还多。此君2007年底要到外地发展，终于可以把几年来攒下的数万块住房公积金取出来了。然而他恐怕很难高兴得起来，如果当初随便贷款买下一处房子，现在拿走的至少也有几十万。几乎谁都认为北京房价虚高，这位老兄坚持不在北京买房可谓坚守了“价值投资”的准则。 然而有一个不容回避的问题是：什么才是合理的价值？金融危机导致美股大跌，巴菲特出于对美国经济长期走势的乐观判断，认为股价已跌至“相当便宜”的水平，因此呼吁美国人买进股票。但如果美国经济增长在相当长一段时间内都低于长期潜在趋势水平，美国股票的合理价值势必要向下修正，如果是这样，巴菲特的话是否会有误导之嫌？

这两天看电视新闻，北京台的新闻说，五一期间菜市口百货商店的黄金柜台人头攒动，顾客纷纷趁黄金价格走低之际前来购买黄金饰品，因为中国增加黄金储备的消息使不少人预计，黄金价格今后还会进一步上涨。但在中央台的一则新闻中，出现在电视画面上的却是空荡荡的黄金制品销售柜台。解说员在旁白中说，当前黄金价格比较低迷，消费者由于拿不准金价的未来走势，因此购买意愿薄弱。由于有现场画面为证，我相信这两则报导说的都是事实，两个黄金销售柜台一热一冷，只能说消费者对金价未来走势的看法有分歧，很难说谁对谁错。

李嘉诚看好香港未来前景，巴菲特对美国未来深具信心，因此他们坚持长线投资，几十年下来终成香港和美国首富。索罗斯则以悲观的眼光看待世态人生，2008年6月他在接受《华尔街日报》采访时便断言：狼这次真的来了。他认为，市场不仅反映基本决定因素，还能改变这些因素，导致资产价格走向极端。因此金融危机一爆发他便坚持作空，据说已赚了不少钱。

是不是可以这样说，如果你是坚定的乐观主义者，那就不妨进行长线投资；如果你是个悲观主义者，也不要以为世界上只有陷阱，冷峻的眼光或许更有助于你捕捉到稍纵即逝的短线投资机会。怕的是您正好反了过来，如果那样，您可就是股票、房子和黄金吃麻麻不香了。

一名价值投资者参加巴菲特年会有感

5月2日，正当金融风暴席卷全球、猪流感蔓延的时刻，来自世界各地的45,000人云集美国中部密苏里河畔的小城OMAHA，参加伯克希尔-哈撒威公司一年一度的股东大会（也被称为资本家的摇滚音乐会）。

有人专程赶来看看自己篮子里的鸡蛋是否安全；有人来聆听78岁的巴菲特和他甚少公开露面的搭档、85岁的副主席芒格讲话；有人是为了逐一查看巴菲特旗下企业生产的从巧克力到私人飞机的各式产品；有人则专门来听巴菲特和芒格的笑话和幽默，一家人过个愉快的周末；还有人带着小孩子来，让他们从小接受理财教育。更多的人像我这样，带着上述所有目的而来（除最后一项），贪婪地吮吸两位世界最成功投资者的智慧。

大会先以一段电影开始，巴菲特因为公司业绩下降和失去AAA评级而被降职到旗下的家具店做推销员，内容令人捧腹大笑。接下来是长达5个小时的问答，一半的问题由从媒体收集到的75,000个问题中选出，另一半由现场中签的参加者发问，巴菲特和芒格事前都不知道会被问什么。

到过伯克希尔-哈撒威公司股东大会的人都知道，巴菲特每年所讲的内容其实都差不多，但很多人还是会一来再来。即便是今年这样不景气的经济，很多人都减少旅游，参会的人数还是打破了去年31,000人的纪录。

我想，很多人来这里的目的和我差不多──在这个动荡的时刻巩固自己价值投资的信念，听听他们对当前经济形势的见解，解答一年来积累的疑问。

作为一名价值投资者，我从这次年会中得到的启示包括：

人性弱点：人们总是做蠢事，这就是我们能赚钱的原因。巴菲特讲述他1952年到拉斯维加斯度蜜月时看到从纽约等地来的人衣冠楚楚，却做着愚蠢的事情，明知是期望值为负数的事情还是要做，原因是这是个“充满机会的世界”。我们做我们的，他们做他们的。

投资方法：简单但不容易。投资是搞清林中的两只鸟，是否值手中的一只鸟，只有结果非常明显，你才能放弃手中的鸟，等待林中的两只鸟。你不需要很高的智商，智商太高反而不利。你也不需要复杂的数学模型，如果你要用计算器或电脑才能算出是否赚钱，就最好不要投。你需要的是情绪的稳定和内心的平静。但人们每天接受外部刺激，做到这点绝不容易。

投资者需要学习什么：（1）如何给企业估值，这本身不易做到，因此你应该只投资所熟悉的领域；（2）明白市场是为你服务的，不是指导你行为的；（3）熟悉会计和了解其局限；（4）理解何为竞争优势。

评级机构：我们不相信评级，不根据评级作投资判断。

衍生工具是“金融大规模杀伤性武器”，但如果机会明显对我们有利，而且我们又明白自己在买什么，我们还是会买。我们对项目的判断是基于具体机会而言的。

管理层：我们认为好的企业比好的管理层更重要，但有好的管理层就更好。我们不去招揽管理人员，希望买企业时就带着好的管理人员。如果买到企业后管理层就要离开，我们是没兴趣的。

合同精神：信任比合同更有效，我们想知道他们被收购后是否还会有被收购前的工作热情。我们不希望用合同约束他们。我们找的是热爱自己工作的人。

宏观经济：美国具有优越的体制，使其度过经济大萧条、两次世界大战和石油危机，成为世界强国，该体制的力量尚未充分展现，美国的好日子还在后头。相比，美国印第安人有同样的智力，耕耘同一片土地，却没有实现经济强大，原因在于缺乏这种体制。中国过去没有这种体制，一旦找到后中国人的潜力就得到了发挥，展现出高速的增长潜力。

中国中国

和去年的股东大会一样，本次大会不止一次谈到中国。当被问及对美国政府赤字及未来通胀的 看法时，巴菲特认为到头来美国纳税人不会承担多少负担，最后买单的恐怕是持有美国国债的投资者（如中国政府持有1万亿美元国债）。芒格的观点则不同，他认为中国政府的政策是全世界最明智的，原因是很难使中国产品在全球范围内保持竞争力，中国政府的政策所带来的经济增长非常重要，即使所持国债的购买力受到一定损失也是值得的，应该坚持这种做法。我个人倾向于芒格的观点。

芒格认为本世纪是中国的世纪，原因是（1）正如巴菲特所说，中国找到了能使每个人潜力得以发挥的体制；（2）中国人有惊人的智慧，例如海外的中国人能克服巨大的艰难险阻和不公，取得成功。中国可能是唯一能够实现多次恢复世界强国地位的国家。

最后，巴菲特年会自然少不了他意义深刻、耐人寻味的幽默段子：

- 这些人衣冠楚楚，却做非常愚蠢的事情。
- 如果你要用计算器或电脑来算出是否投资，你就最好别投了。
- 问题是拥有AAA评级的人太相信评级了，做出愚蠢的事情。
- 人们总是抗拒正确的思想，这就是为什么有人说科学随着每次葬礼的举行而得到发展。
- 我们浪费了1/2的广告支出，但不知道是哪一半。
- 人们应对“公平报告”(fairness opinion) 出具公平报告。

绿城中国回购外国债券 政策限制可能放宽

一家处境困难的中国房地产公司在进行了一轮筹资（其中包括获得一家中资银行的投资）后，将回购几乎全部4亿美元外国债券。这显示出国内放贷机构提供的融资可能使中国企业偿清对外国债券持有人的债务。

由于投资者的支持，绿城中国控股有限公司避免了违约。此前，随着公司资本状况变弱，它濒临在债券合同上违约。持有公司89.72%债券的投资者愿意以面值85%的价格将债券出售。根据该公司收到的同意书，预计另有2.16%的债券将被出售。

这个价格较上个月底债券的交易价格高出25%。

据一份公司文件显示，为了给回购债券提供资金，绿城中国4月份通过一家信托机构筹资人民币19.8亿元（合2.902亿美元），后者向中国工商银行和未披露的中国投资者出售债券。按市值计算，工商银行是中国最大的银行。

在提交给香港交易所的文件中，绿城中国将这家信托机构列为债券回购的数个融资来源之一。公司还出售了一些资产，以筹集必要的资金。绿城中国在香港上市。

记者无法联系到工商银行管理人士进行置评。

绿城中国看起来是在利用政府鼓励中资银行放贷的热潮来偿清西方投资者的债务。过去，中国企业利用国内贷款来偿还外国债券持有人的做法一直受到限制。不过投资者说，随着中国政策制定者敦促银行放贷以提振经济增长，这种限制看起来在放宽。

尽管投资者支持绿城中国4月份提出的回购，他们并不是对所有这类回购都表示欢迎。今年早些时候，亚洲铝业控股有限公司(Asia Aluminum Holdings Ltd.)提出以相当于面值27•5%的价格回购债券，并以13•5%的价格回购所谓的“以实物支付的债券”（实际上是风险更大，不过收益更高的债券）。这桩交易失败，法庭3月份任命临时清算人员确定公司的下一步行动。

绿城中国表示，回购债券对提振公司的财务状况至关重要。该公司在中国从事豪华住宅的开发。

穆迪投资服务(Moody's Investors Service)驻香港分析师曾启贤(Kaven Tsang)警告说，绿城中国的状况依然脆弱。他本周在一份报告中说，信托融资成本很高，会增加公司的利息负担。银行家和分析师说，在中国信托债券的利率通常在15%左右。最初的绿城中国债券发行于2006年11月，将于2013年到期，票面利率为9%。

此外，该公司仍有将于2010年5月到期的可转换债券。曾启贤说，用国内债券代替国外债券仍可能令该公司明年要想方设法地融资，他说本周的回购是“必输无疑”的做法。

降低其他国际货币退出成本 人民币国际化政策选择

人民币作为后起货币，在其他货币已成为区域货币或全球货币的情况下，要最终使自己跻身国际货币行列，需要付出更大的努力。这对我国当前是一个巨大挑战。在笔者看来，应对这一挑战的基本原则是，降低当前使用其他国际货币国家的退出成本，同时提高其他国家使用人民币的收益。笔者建议：

第一，努力保持国内经济在尽可能长的时期内平稳较快发展，这是最为重要的基本面决定因素。正如一些学者进行的计量研究所显示的，一国经济在全球经济中的地位，几乎是统计检验上唯一重要的因素。日元国际化后劲不足的教训，更深刻地向我们昭示了一国经济的持续稳定增长，才是一国货币能够持续国际化的原动力。

第二，提高宏观调控能力，做好应对人民币国际化挑战的准备。应该说，在是否能够持续保持经济平稳快速发展上，宏观调控政策的影响巨大。理论和经验研究都表明，一国货币的国际化，可能面临最严峻挑战的是货币政策，因为国外货币需求的不确定性和金融市场波动的溢出，常常令总体货币需求变动更加剧烈、也更难预期，从而给宏观当局的调控能力和政策目标的达成构成巨大挑战。而根据德国马克国际化的成功经验，确定合适的“货币锚”，并根据形势变化调整“锚定机制”，确保目标达成是极为重要的。

在这方面特别需要加以提醒的是，在过去的绝大部分时间里，人民币都是盯住美元的；而1980年以来美国货币政策极大成功，令人民币也分享到了美联储在币值稳定方面的成果。但是，当前的形势已经显示，未来美元币值无论是对内还是对外，都可能面临剧烈波动，因而，其已不适合作为追求币值稳定国家的“驻锚”货币。如果人民币继续盯住美元，则未来币值的继续稳定也将无法得到保证。因而，当前亟需尽快规划人民币转向盯住一篮子货币的市场化汇率形成方式。

第三，不断完善多层次金融市场，提高市场流动性，便利非居民参与。这方面虽然工作繁复、任务艰巨、牵涉甚广，但最为重要的是，活跃当前的人民币基础金融产品交易，尽快形成人民币利率、汇率定价基准（Shibor 曲线与国债收益率曲线的完善），提高商品期货交易的国际影响力，并在此基础上促进利率掉期、货币掉期、利率期货等衍生品交易的发展。

第四，积极推动区域经济一体化进程。我国已成为所有主要东南亚经济体的最重要贸易伙伴之一；东盟国家则已成为我国第四大贸易伙伴。通过加工贸易，我国与他们之间初步形成了较为稳定的垂直分工架构。由此，自2005年7月汇率改革以来，在未出现重大国际金融冲击的情况下，人们已经观察到：虽然大量东南亚国家都宣布，自身有管理的浮动汇率是参照一篮子货币确定的，但在趋势上，这些国家的货币已与人民币之间出现了兑美元汇率总体共进退端倪。这意味着，人民币已具备了未来可能作为东南亚国家“货币锚”潜力。同时，理论和历史经验显示，彼此互为主要贸易伙伴，其中的大国货币更容易上升为区域内的贸易结算货币，而在当前我国对这些国家存在贸易逆差、人民币存在自然流出可能的情况下就更是如此。因此，只要人民币国际清算机制得以完善、投资机制能够形成，未来贸易中的人民币结算将在东南亚国家中具有广阔发展空间。正是基于上述形势，我国未来应积极推进与东南亚国家的贸易自由化进程，经贸联系的密切和加深，必将对人民币国际化形成巨大的推动力。

长盛创新型基金首日募集逾100亿元

中国长盛基金管理公司周三发行了国内首只可分离交易基金--长盛同庆可分离交易股票型基金,并且在发行当日即完成募集,金额逾百亿元人民币,创下了中国基金市场2008年以来单只基金募集金额新高,令市场人士大跌眼镜.

中国基金界多位研究人士对此表示,该基金备受市场追捧应在预期之中,认为产品创新优势和股市向好预期共同成就了发行奇迹.

独立研究机构--德圣基金研究中心首席分析师江赛春称,该基金的发行占尽了"天时地利",地利是基金本身具有杠杆性质,这在当前的A股市场中仍属稀缺;天时是指在股市走势预期比较好的状态下,杠杆类产品必然会受到追捧.

其杠杠性体现在:购买该基金B类部分的投资者可享有除去分配A类部分的本金及约定收益後的部分,即借助杠杆效应获得更高的效益.而中国股市今年以来走势热络,沪综指年初以来已累计上涨逾40%,对场外资金的吸引力亦大增.

该基金并未设置募集上限,但是据该基金公司内部人士称,募集情况令其"始料不及".鉴于此,公司决定提前结束募集.

据另一位接近公司高层的内部人士称,因今日最终的销售数据尚未完全统计出来,最终规模有可能在150亿元以上,而且"很多机构客户都很感兴趣",包括券商、保险公司、财务公司等.

2007年被称为中国基金牛市,多只基金的发行出现一日告罄的局面,上投摩根基金公司的一只基金甚至出现发行首日遭千亿资金追捧的局面.但是,自从A股市场转熊之後,这种局面就再未出现过.

今年以来,已完成募集的35只公募基金平均募集金额不到20亿元,其中规模最大的一只--农银双利基金共募集64.65亿元.

**创新是最大卖点**

有来自基金业的高层人士表示,这只基金所具的创新特点,对投资者产生了的极大的吸引力."部分资金有固定收益,另外一部分资金则提供收益担保.如果操作的好,B类也有收益."

江赛春认为,创新型产品一般都会受到投资者的更多关注.

王群航看好该基金的理由是,同庆基金体现了较高的流动性,既可短期投机套利,亦可长期持有作为投资.他甚至在发行之前高调宣称,"如果该基金一周之内卖不出去,我就辞职."

"长盛同庆可分离交易股票型基金以其创新型的产品设计,首先带给投资者的投资机会,就是一、二级市场之间的套利交易机会,上市开盘之後的加权获利空间约为9%左右."他在报告中称.

长盛同庆基金在上市後即分离为低风险低收益的同庆A和高风险高收益的同庆B.根据公告,其同庆A为低风险部分,约定基准收益率.同庆B应得资产及收益是指在封闭期末,基金净资产优先分配予同庆A基金份额的本金及约定应得收益後的剩馀净资产.这两类份额各自有各自的代码,都可以上市交易,上市地点都是深圳证券交易所.

两年前的一只创新型基金,国内首只结构型基金产品--国投瑞银瑞福基金在发行之时也受到追捧,并且其风险较高的瑞福进取部分在上市後一度出现溢价.

中国大买黄金引发猜想

中国上周宣布过去6年来该国黄金储备增长76%时，贵金属市场有足够的理由对此予以关注。

毕竟，作为全球最大的黄金出产国、人口最多的国家、也是第三大经济体，中国一定有充分的理由买进黄金；很多专家说，中国的举动巩固了黄金作为货币资产的地位，显示黄金必将迎来更加光明的未来。

USAGOLD-Centennial Precious Metals高级金属分析师彼得•格兰特(Peter Grant)说，最重要的是中国自身正在消化全球最大黄金出产国──中国的大部分（就算不是全部）产量，如今他们的意图已经很明确，就是要建立储备资产。

他说，这对黄金的长期前景非常有利。

中国上周宣布，该国黄金储备已经从2003年的600吨增加至1,054吨。

Centennial Precious Metals总裁迈克尔•考萨雷斯(Michael Kosares)说，中国真是名不虚传──它有耐心，长期稳步地朝着目标前进，中国已经走上了金光大道，如今他们希望世界知道这一点。

中国已经成为全球第五大黄金储备国。

中国上周不仅公布了黄金储备的增加。考萨雷斯说，它还请求国际货币基金组织(IMF)将3,217吨黄金储备悉数出售。

中国为何要鼓励出售黄金，毕竟这可能会拉低这种它刚刚大量买进的金属的价格？网络交易公司Agoracom的金属分析师彼得•格兰第奇(Peter Grandich)说，这样中国就能买进更多黄金。该公司面向投资小型股的投资者。

考萨雷斯说，中国向IMF提出的请求，加上上周宣布的黄金储备增加，是意在向金融市场发出一个信号，表明中国把黄金视为整体国际货币方案的一个重要部分，这个方案可能会逐渐发展成为一种体系。

令人印象深刻？

只看黄金储备的话，中国黄金储备的价值令人印象深刻，不过考虑到中国外汇储备的规模，黄金储备就没那么惊人了。

据AlphaProfit Sector Investors的Newsletter编辑山姆•苏巴马廉(Sam Subramanian)说，中国的黄金储备价值约为310亿美元，约占全部外汇储备资产的1.6%，黄金在中国总储备中的比重实际上自2003年以来一直在下降。

考萨雷斯说，为了更好地理解这一点，假如中国要以每盎司1,000美元的价格买进IMF3,217吨的黄金储备，总价将是1,030亿美元。

他说，中国目前外汇储备约为1.95万亿美元，所以买进全部IMF黄金储备的总价将占中国总储备的5.25%，比重很是微不足道。

VRTrader.com的首席市场策略师马克•莱柏维兹(Mark Leibovit)说，所以整体数据就没有那么令人印象深刻了，黄金市场整体上可能将买进的这部分黄金视为只占中国外汇储备的很少一部分。

他说，如果中国是认真的，它们的需求会推动黄金突破高点，并维持在高位。

黄金期货价格在2008年3月中旬突破每盎司1,030美元，此后金价从这个历史高点出现回调，目前保持在每盎司900美元之上。

但考虑一下这一点：据金银投资公司（Gold and Silver Investments Ltd.）董事总经理奥布莱恩(Mark O'Byrne)说，即使在黄金持有量大幅增加之后，中国持有的黄金占其外汇储备总额的比例仍远低于超过10%的全球平均水平。

鉴于这一点，他说，看起来很有可能中国将继续买进黄金，从而将在很大程度上抵消欧洲央行出售黄金和预计IMF将出售黄金的影响。他还指出，中国黄金协会 (China Gold Association)的侯惠民称，中国或许希望将黄金持有总量增加到5,000吨，因此，奥布莱恩说，他们似乎可能会争取至少达到10%左右的国际平均水平，而且从更长时期看，没有理由怀疑他们或许希望像美国一样，成为世界最大的黄金持有国之一。

分析师们说，总而言之，中国的举动显示了该国政府将黄金作为货币对待时对它的价值评估。

南非编辑菲利普(Julian Phillips)在GoldForecaster.com上发表的市场通讯上写道：中国是一个着眼于建立储备的买家，这个事实比它现在持有多少黄金重要得多。

他说，中国认识到了黄金作为储备资产的价值，除此之外我们得不出别的结论。

贵金属零售商Blanchard & Co.副总裁比赫姆(David Beahm)说，得出这一结论之前，市场已经预期，美元几乎可以肯定将失去国际储备货币的地位。

他说，在全世界应对全球经济危机之际，黄金作为唯一一种真正的“硬通货”的价值开始凸显。

但VRTrader.com的莱柏维兹说，各国政府既不希望失去对印钞机的控制，也不想接受金本位那样的制度。也就是说，各国接受金本位的条件是，实施一个将黄金与他们的货币在相当高价位上挂钩的计划。这样做将创造出大量资产，以抵消他们庞大的政府债务。

不过，黄金有可能恢复其支持纸币价值的货币角色。菲利普说，黄金恢复货币角色的意义是巨大的，并将对黄金价值产生积极作用。

的确，莱柏维兹说，没有其他替代方案，问题只是什么时候实现。再来一次金融动荡可能会使黄金恢复货币角色，因为它将导致人们对任何纸币投资不再信任。

但Kitco Bullion Dealers高级分析师纳德勒(Jon Nadler)指出，全世界已挖掘出来的全部黄金在全球财富总额中所占的比重只有0.6%左右，即使金价升到了每盎司10,000美元，它在全球财富总额中占的比例也只有6%。

他说，这不会让它开始成为解决困扰世界的问题的灵丹妙药。

即便如此，像中国这样一个重要的国家应该对其大量储备继续寻求多元化，普通投资者也应该这样。

纳德勒说，只是，进行多元化的时候不要带着投机的念头，认为中国买黄金是黄金下面的导火索正在点燃（将引爆金价）的迹象。他说，这只是买保险……每次买一点点。

首只企业境内美元债扬帆,开启外储使用新思路

* 中石油首发美元债,开启外汇储备使用新路

* 外储在扩大对外投资、刺激国内消费上大有可为

* 对美债的投资结构将继续调整

中石油下周一将在银行间市场发行首只非金融机构美元债.这不仅开启了中国金融市场上非金融企业发行美元债的先河,也为更好使用中国庞大外汇储备,提供了新思路.

业内人士表示,此举支持企业"走出去",扩大了对海外的直接投资,更缓解了外储不断增长带来的压力.相信未来将有更多的利用外储推出的创新金融产品出现.

当"外储新用"的思路不断变为现实,中国庞大的外汇资源不得不流向美国国债的无奈,也将面临破题.

"政府可通过政策上的创新来实现运用外汇储备支持国内经济增长...这样既减少了外汇储备,也能在短期内刺激消费,同时有利于改善经济结构."投资银行中金在报告中称.

中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定认为,中国应该把部分储备资产变为实物储备、FDI(外商直接投资)和金融投资.

而此次中石油发行美元债表明这些建议开始落到实处.中石油母公司--中石油集团公告称,将于下周一(11日)在银行间债市簿记建档发行10亿美元浮息中期票据,期限三年,所募资金将用于支持海外项目.而就在上个月,中石油集团才与哈萨克斯坦国家油气股份公司签署了扩大石油天然气领域合作,以及50亿美元融资支持的框架协议.

**外储新用**

中国总理温家宝在2月份曾指出,中国正在探讨合理有效地运用外汇储备.国家发改委副主任张国宝稍早提到,可以用外储进行一些战略性的投资,使一部分纸币外汇变成实物外汇.

而中石油在国内发美元债,换回中国需要的海外资源类资产,正是符合这一拿回"实物外汇"的方向.

上海一银行分析师认为,中石油发行境内美元债,为其海外扩张和并购提供了美元融资,且在国内发行美元债的成本远低于发行人民币债券.

至于市场对该期美元债的需求,他认为,境内金融机构可投资的外币产品较少,该债券会吸引部分金融机构.不过,考虑到人民币长期升值的趋势,到期偿付美元使得投资者面对汇兑风险,可能影响到整体的需求量.

中金的报告还建议,目前全球发达国家纷纷采取央行直接买债的非常规货币政策,中国也可以效仿.由财政部发行"经济转型债券",所筹资金弥补降低增值税和个人所得税带来的赤字,再由央行来认购这一债券.央行未来可通过在市场上卖出美元来回收流动性,以应对可能引发的通胀压力.

中国人民银行研究局中国金融学会秘书部主任王信建议,可考虑财政发债收购部分外汇储备,注入养老保险个人账户,变国家外汇资产为民间对外投资.这将有利于完善社会保险体制,促进居民消费,并分散中国对外金融资产的风险.

曾在国家外汇管理局任职的王信并指出,国家外汇储备可适当增加对银行的贷款,推动银行在"走出去"中发挥更大作用.因为金融危机後,亚洲区域内贸易急剧萎缩,一定程度上是由于信贷收缩.

**结构调整**

中国持有大量美债,无疑存在多方面风险.清华大学公共管理学院教授俞乔指出,固定收益债券不能克服美元贬值的风险;如此大数额的美债难以在市场上退出;而由于缺乏关于美国公司管理和监管等可靠信息,亚洲投资者很难承担股权投资的不可预见风险.

"无论从什麽角度看,中国的储备资产都大大超过了需要...中国应该积极寻找多样化避险的方法."余永定说.

他表示,从期限结构上看,可以增加短期国债的比重,减少长期国债的比重;从资产种类上看,减少政府机构债的比重可能是必要的,也可以考虑购买TIPS(对抗通胀型债券)之类的债券.

中国外储高达1.9537万亿(兆)美元.美国财政部此前公告显示,至今年2月末,中国持有美债金额增加至7,442亿美元.而外界估计,加上通过第三方间接购买的部分,中国可能实际持有1.2万亿美元的美债或更多.

华宝信托分析师聂文亦认为,可考虑减少长期美债的比重,此外,随着美国经济逐步企稳,亦可购买一些高等级的企业债.

事实上,政府也正进行外储多元化的努力.数据显示,继1月净减持美国长期证券投资34.5亿美元,中国2月继续净减持美国长期证券投资20.08亿美元;而在过去六年里,中国黄金储备增加了454吨.

巴菲特回应CBN：看好中国机会

巴菲特认为，在全球产业链中掌握产业定价权，不管未来通胀有多严重，都始终能够保证最大利益

“股神”巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司的股东大会，向来是全球投资界瞩目的盛事。但过去从来没有哪次大会，像今年一样充满中国元素。

在此次股东大会上，面对多达3.5万名的股东，“股神”不仅专门回答了CBN记者有关中国的问题，还邀请了自己投资的中国公司比亚迪展示其生产的汽车。他告诉来自全球的听众：中国是一个很大的市场，那里有很多投资机会。

美国当地时间2日早上8点半，内布拉斯加州奥马哈市的“奎斯特中心”，股东大会准时开始。作为唯一在会上提问的中国人，CBN记者问到了关于中国投资的问题。巴菲特回答说：“中国正在逐步吸引人们的注意。随着时间的推移，我们能做的事情越来越多。”

他说：“有些事情我们现在还不能做，例如保险公司，我们想把盖可（Geico）的业务扩展到中国，但是中国这方面的政策尚有限制。我们本想买多于10%的比亚迪股票，但是10%是他们想卖给我们的上限了。”

当记者问到，中国如何保持1万多亿美元外汇储备的购买力时，会场爆发出哄堂大笑。因为通货膨胀已经成为这次股东大会的一个热门话题。在开场的幽默视频中，一位新闻主持人在提到美国政府为救助银行再一次拨出数不清后面跟了多少个零的美元时，就戏称“那只是美元，不值钱”。

而在此前一个有关经济刺激计划的提问中，巴菲特回答说，不是美国的纳税人在承担刺激计划的开支。美国政府的税收在降低，那些开支真正是由那些购买了固定收益的美国国债的人，例如中国人来承担的。因为他们到时候拿到的美元，已经不可能有当初的购买力。美国目前债台高筑又要刺激经济，唯一的出路就是货币贬值。

全场都在等待巴菲特如何回答中国记者提出的问题。巴菲特说，中国不可能卖掉1万多亿美元的资产。“如果中国拥有不是每年2000多亿美元的贸易顺差而是逆差，这些外汇储备就会减少。我觉得中国可以用美元购买美国的其他资产，例如股票和房产等，进行多样化投资。当然还可以买欧元等其他资产。”他说，“美国政府宣布要增发国债。中国对由此产生的美元购买力下降不是很高兴。他们是对的。许多国家的购买力都会因此而下降，这是个大问题。”

之后，巴菲特还请他的老搭档、伯克希尔·哈撒韦公司副主席芒格来“做一天中国财长”。芒格说，中国有世界上最成功的经济政策，拥有超过世界其他地区的发展速度，如果他做中国财长，应该不能做得更好。“他们的发展速度如此之快，具有重要的意义，因为如果他们失去了大量的美元储备和购买力——当然这是说着玩的，那么世界经济将变得更加艰难。”芒格认为，美中两国应该是非常友好的国家，两国应加深合作。

或许，巴菲特对一个11岁小男孩的回答，对这一问题也很有启发意义。小男孩问，现在增发的大量国债和可以预见的通货膨胀，对他这一代人有什么样的影响，他应该做些什么。巴菲特建议小男孩多读书，将来成为行业著名人士。这样一来，不论以后的通货是什么，哪怕是贝壳，只要你有能力，就能在全球的产出中占有你的那一大份，你就不用担心了。

“对于国家也是一样，只要能把资产用于实业和科技，在全球产业链中掌握产业的定价权，不管未来通货膨胀有多严重，都始终能够保证最大的利益。”巴菲特说。

经济衰退冲击巴菲特公司一季度业绩

伯克希尔-哈撒威公司(Berkshire Hathaway Inc.)董事长巴菲特(Warren Buffett)上周六表示，公司一季度营业利润较去年同期小幅下降，因为公司很多业务都受到经济衰退的冲击。

巴菲特在公司年度股东大会上说，一季度实现营业利润17亿美元，较去年同期的19亿美元有所下降。他没有谈到净利润。营业利润不包括投资和衍生品损益。

巴菲特手拿雪糕步入会场

伯克希尔-哈撒威公司将于下周公布完整的季度收益报告。

公司每股帐面值一季度降6%，原因主要是公司投资的价值下滑。

伯克希尔-哈撒威截至第一季度末有227亿美元的现金和现金等价物。巴菲特说，一季度结束后的次日，公司为2008年在陶氏化学公司(Dow Chemical Co.)的投资进行了30亿美元的现金支付，这使公司的现金减少到不足200亿美元。

伯克希尔-哈撒威拥有67家非保险类公司，其中很多从事经济敏感型行业，比如零售业、制造业和房地产。

上周六的股东大会时间很长，会上巴菲特谈到公司收益结果，他和长期合作伙伴查理•芒格(Charlie Munger)还回答了股东的提问。巴菲特一开始就回答了令人非常期待的一个问题：他对穆迪投资服务(Moody's Investors Service)有何看法？这家公司曾对数十亿美元的抵押贷款证券给出了AAA评级，而这些证券的价值随后出现了缩水，伯克希尔-哈撒威在该公司有很大的持股。

巴菲特的回答很简单，这也是他一贯的风格。他说，所有的人都犯了同样的错误，认为房价会永无止境地上涨。巴菲特说，基本上，四、五年前，几乎每个美国人脑袋里都是这么想的，无论是正式的还是怎样，他们都认为房价不可能大幅下跌。他随后又说，产生这种想法既是因为愚蠢，也是从众心理使然。

巴菲特上周六说，除保险业务和受监管的公用事业领域业务，伯克希尔-哈撒威的其他业务一季度大都遭受了打击。

他说，我们幸好从事了保险和公用事业。

巴菲特说，公司保险业务一季度的承保利润较去年同期略有上升。

他还说，一季度公用事业收益较去年同期有所下滑。

巴菲特说，原因主要是伯克希尔-哈撒威对公司持有的Constellation Energy股票实行了按市值计价，以及为与10年前收购MidAmerican有关的自愿离职补偿进行了最后一笔付款。

他说，其他所有业务一季度基本上都出现了下滑，我们会继续在保险和公用事业上有出色的业绩，不过在其他业务上不会很好。

他还警告说，伯克希尔-哈撒威承销的一种信贷衍生品近几个月价值进一步缩水。

这些衍生品的合约规定，当一批被列入好几个高收益（即垃圾）指数的公司发生亏损时，伯克希尔-哈撒威需要履行其付款义务。这类衍生品标准的合约期限为5年，作为衍生品标的的公司为100家，不过伯克希尔-哈撒威所投资这类衍生品的平均期限现在不足3年。

伯克希尔-哈撒威2008年为这些信贷衍生品支付了9,700万美元。不过巴菲特在2月底致股东的信中警告说，由于破产事件频发，损失急剧上升。

他上周六说，自公司年报出炉以来，这些衍生品的情况更糟了。

他说，这些信贷衍生品的潜在及预计损失体现在了伯克希尔-哈撒威第一季度的收益报告中。

深陷巨债：经济危机的长期代价

银行拯救和财政刺激计划令美国联邦政府面临和平时期的最大金融灾难。

只有第一次和第二次世界大战和美国内战曾引起更大规模的预算状况恶化。银行营救、刺激计划和减税将遗留下大笔公债，其规模将是1947年以来最大的。

要想稳定财政，今後就必须进一步减少开支并大幅度增税。

由于必须偿还巨债并发行新债来填补赤字，因此一旦危机结束，美联储将很难及时加息。为了应对通胀必须加息，而稳定公债市场和控制政府借债成本又必须保持低利率，因此官员们将面临两难选择。

战争提供的前车之鉴

美联储、国会和奥巴马总统目前面对的所有挑战都可以从罗斯福总统1942年1月提交给国会的年度预算报告中获得先兆。罗斯福谈到了动员政府和国家打一场“总体战”要承担的财政代价。

罗斯福承诺尽可能地通过增税来融资，但也承认高达三分之二的资金将不得不通过创纪录的借债得到满足。

他指出，联邦债务将由1940年的430亿美元增加到1943年的1,100亿美元。事实上，它从1940年的430亿美元增长到1946年顶峰时的2,690亿美元。他同时指出，战争结束後很长时间纳税人都将为此埋单。

对于决策者如何处理当前危机遗留下的债务而言，前政府如何应对挑战的历史提供了有用的前车之鉴。

预算灾难

2007年（当时政府预算赤字占GDP的2.4%）到2009年（预算赤字预计将占GDP的13.1%）的预算恶化幅度只有1940年（该数字为1.6%）到1942年（该数字为21.8%）预算恶化幅度的一半，但要比所有和平时期都严重得多。

尽管如此，战时赤字状况很快得以扭转。赤字占GDP比重由1945年的23%骤降至1946年的2.8%，1947年联邦政府实现了占GDP1.7%的盈馀。通过减少借债和维持财政盈馀，罗斯福和杜鲁门政府限制了债务累积规模，并维持了公债市场信心。

相比之下，奥巴马的预算计划是假设在可预见的将来仍维持财政赤字。总统的方案没有包括稳定长期融资需求的内容，更谈不上以财政盈馀来还债。据预 测，2011年（占GDP的6.4%）、2013年（4.1%)和2019年（5.7%）的财政赤字规模都要比危机开始前高得多，预算状况将再次恶化。

但由于未能给投资者提供稳定并随之减少借债的可靠前景，一旦当前危机结束，政府可能无力通过举债筹得所需资金，并可能触发债券收益率大幅上扬。

财政部已开始遇到市场的抵触。迄今几乎所有发行的新债都是短期的（不到两年就到期）。政府发现不可能以可接受的收益率出售较长期债券，多数中长期债券实际上被美联储以“量化宽松计划”的名义买走。

税收努力

罗斯福-杜鲁门政府之所以能够将赤字转变为盈馀，是因为战事同时伴随着税基的大幅扩张。即使是在战争结束多年後，很多税种都维持在或者接近于战时水平。战争伴随着“税收努力”的大幅增长（税收增速远高于GDP整体涨幅）。

事实上，联邦政府每年能够通过增税（320亿美元）为大约三分之一的战争开支（1944年之前为每年900亿美元）融资，剩馀的通过借债（620亿美元）。一旦战争结束，额外的财政收入就可以用于社会项目的扩张并降低政府借债需求。

奥巴马方案的问题在于，它没有同时增加“税收努力”，也未能找到在更长时期平衡预算的新资金来源。官员们声称应对危机是一次性开支，应该用借债而非（延期）增税来融资。但是国会预算办公室的预测显示，预算恶化在很大程度上是结构性的，不会因为当前税收和支出政策而逆转。

总统的方案仍将需要大规模增税、削减开支或者两者结合来配合，这样才能把预算带入更稳定的轨道。

利息负担

债务的累积不是没有代价的。即使假设政府可以将成本控制在低水平上，利息支付仍将从2007年的每年2,370亿美元（GDP的1.7%）攀升到2019年的每年7,330亿美元（GDP的3.8%）。

利息支付2007年已经成为联邦开支里第六大项目，占总支出的9%。到2019年，利息支付所占比例将上升至11%，成为第三或第四大开支项目。如果债务无法稳定或者借债成本上升，增加的利息成本就非常有可能开始挤占本可用于其他项目的资金。

这将给货币政策造成严重问题。正如1940年代末那样，为避免危及债券市场稳定和触发收益率大幅上扬，美联储将承受很大压力来维持低水平且稳定的利率。联储作为公债管理者的角色将令其难以加息。

亚洲国家推出1200亿美元储备基金

亚洲13国财政部长同意组建一个1,200亿美元的储备基金，在紧急需要时提供流动性，以帮助应对全球金融危机。

在印尼巴厘岛召开的亚洲开发银行(ADB)年会上，亚洲各国财政部长还表示，在处理经济危机时，各国政府必须加大对社会保障体系的投入，降低经济增长对出口的依赖。

在周日的会议上，日本、韩国和中国与东南亚国家联盟(Asean, 简称：东盟)就这个被称为清迈倡议的基金的大多数方面达成了一致，包括各国缴款份额、借款条件和监控机制。

这一倡议旨在在东盟国家和东亚三国中组建一个双边货币互换安排网络。东盟国家包括了文莱、柬埔寨、印尼、老挝、马来西亚、缅甸、菲律宾、新加坡、泰国以及越南。

在1,200亿美元外汇储备库中，中日韩三国将提供其中的80%，东盟国家将分担剩余的20%。具体来说，日本将出资384亿美元，中国（包括香港）也将贡献384亿美元，而韩国将提供192亿美元。

根据这一计划，实力较小的亚洲经济体能借到的资金和他们贡献的比例将超过较为发达的经济体。

各国财长还公布了一个5亿美元的信贷担保和投资计划，将用于帮助那些打算发行债券的公司提高信用评级。

此外，亚洲最大的经济体日本表示，将通过紧急互换协议向亚洲各国提供至多6万亿日圆（约合600亿美元）的资金。日本国际协力银行(Japan Bank For International Cooperation)还将为亚洲国家发行的至多5,000亿日圆武士债券提供担保。武士债券是外国政府或公司在日本发行的以日圆计价的债券。

在这场二战以来最为严重的全球经济危机中，主要西方市场对亚洲出口产品的需求急剧下滑，给很多亚洲经济体带来了巨大冲击；出口是亚洲地区的主要增长引擎。

亚洲开发银行警告称，由于全球经济危机，今年将有6,100万人仍处于极端贫困当中。该行称，如果明年增长依然缓慢，这一数字可能会上升到将近1.6亿人。 亚洲开发银行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)说，随着出口市场萎缩，全球贸易崩溃的势头已经在逐渐增强。

日本财务大臣与谢野馨(Kaoru Yosano)在亚洲开发银行年会上表示，亚洲国家必须调整各自经济，更为关注本地需求。身兼亚洲开发银行理事职位的与谢野馨说，亚洲地区需要提振本地需求以避免经济崩溃。

与谢野馨说，亚洲需要加大对社会保障体系的投入，这对提振信心和降低经济下滑时人们遭受的损失非常重要。目前亚洲的社会保障相关投入占本地生产总值(GDP)的比例是全球各个地区中最低的。

亚洲开发银行周六表示，未来两年对亚洲最贫困国家的贷款规模将提高超过100亿美元；但外界普遍认为，这一金额不足以弥补经济危机导致私人投资将近停滞所带来的资金缺口。

上述决定宣布数天前，亚洲开发银行的67个成员达成一致，决定将该行的资本增加两倍至1,650亿美元，提高该行出资支持基础设施以及其他携手私营部门合作以减少贫困项目的能力。

私营部门投资重新启动前,中国经济难以走出低谷

*私营部门投资疲弱,成为中国经济的未知数

*政府投资剧增排挤私营企业投资

*私营资本开支料难在明年前反弹

中国经济正在逐步复苏,但在私营部门投资接替政府大规模投资成为经济增长的主要推动力前,仍将难以走出低谷.

许多经济学家认为,私营部门投资更可能在2010年,而不是2009年才会出现转机.当前企业盈利不断下滑,钢铁、汽车和房地产等行业已深陷产能过剩泥潭,为此私营部门有充分理由静观不动.

国务院发展研究中心宏观经济部研究室主任李建伟向路透表示,"尽管过去几个月国有企业的投资大幅增加,目前很难说政府经济刺激计划对私营部门投资的全部影响会在什麽时候显现."

中国一季度城镇固定资产投资同比增长28.6%,表明政府去年11月公布的4万亿元刺激经济方案效果明显.

新开工项目总投资同比增长87.7%,铁路运输业投资逾翻番,中央政府项目投资增长30.4%,国有企业支出则增长37.7%.

但房地产开发投资一季度仅仅增长4.1%.房地产占固定资产总投资近四分之一,且为私营部门整体资本支出的指标.

这种差异显示了中国政府在必要时快速动员大量资源的能力.地方政府有很多公共建设项目亦已"准备就绪",只待中央政府批准.

据媒体报导,在当前经济复苏成为首要政治任务时,中央政府核准项目的时间仅需几天.

这方面一个显着的例子就是,美国建筑设备制造商卡特彼勒首席执行官Jim Owens周三表示,4月份该公司液压挖掘机在中国的销量反弹至近纪录高点,而在去年秋季的销量还几乎为零.

**鼓励而不是排挤**

中央政府实际投资不到整个刺激方案的30%,即1.2万亿元.政府打算利用地方政府、国有银行及私营企业解决馀下部分.但从目前看来,私营企业显得裹足不前.

如今年以来,中国中信银行已将其大部分贷款投向政府投资项目,即铁路、公路、电信和能源等行业.

但该行副行长吴北英周三告诉记者,中小企业及出口商的贷款需求并不强烈.

经济学家表示,私营企业实际上受到已稳获公共项目合约的国有企业的排挤.

而中国政府正意识到,需要把私人投资者引进来,而非挤出去.

中国国际金融公司分析师邢志强称,"私人企业发现难以从桥梁和道路建设等政府投资项目中获益."

中国国务院周三称,"为应对国际金融危机,我们必须调动社会和企业的投资积极性,扩大投资需求,调整和优化投资结构."

**关注利润**

私营部门的参与非常重要,因其是中国经济的主要推动力.私营部门约占经济产出的三分之二,并提供约75%的就业岗位.

国务院发展研究中心的李建伟表示,"经济刺激计划目前称之为1.18万亿计划更合适,因无人能够说明何时及多少私营部门投资将得以启动."

私营企业较国有企业更为关注盈利.今年1-2月份全国规模以上工业企业实现利润同比下降37.3%,他们在80年来最为严重的全球经济危机中保持谨慎是很正常的.

摩根大通分析师王茜近期在报告中表示,"从宏观层面来看,近期业绩疲弱很可能将拖累工业企业的投资活动,尤其是私营部门,因稳固的利润增长是资金投入的重要来源."

世界银行预计,2009年市场为主的投资将萎缩1.3%,此前两年其对固定投资整体增长贡献巨大.相反,政府资本支出则很可能将大增26%.

高盛经济学家乔虹和宋宇则更具信心.他们认为,工业及地产的私营部门投资将很快于今年下半年恢复,将引导经济快速复苏.

但兴业银行首席经济学家鲁政委则预计,私营部门投资到2010年下半年之前将不会反弹;且华宝信托分析师聂文认为,资本支出扩大,关键取决于出口领域的趋稳迹象.

"重建信心可能将较预期的更漫长,"他表示.

中国为何加速“再杠杆化”？

国务院常务会议做出决定，降低大部分行业固定资产投资项目的资本金比例。这标志着中国政府正在加速推行投资“再杠杆化”，让商业银行在经济刺激计划中承担更大的任务。

自去年爆发金融危机以来，“去杠杆化”成为人们耳目能详的名词，意思是解除债务。与之相反的是“再杠杆化”，指的是扩大债务比例。投资项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的非债务性出资额，降低这个比例意味着总投资中的债务比例上升，也就是杠杆加大。

通过资本金比例来调节投资始于1996年，当时中国政府对不同行业的经营性投资项目首次规定了具体的资本金比例，如投资过热的交通运输和煤炭项目资本金比例确定为35%。在2004年的宏观调控中对这些比例进行过一次调整。而在国务院29日做出的调整决定中，部分高污染、高能耗和资源性行业的资本金比例提高，但11类项目的资本金比例降低，其中包括了所有基建项目。

中国政府在此时做出这个决定，可能与两个因素有关：第一是弥补政府财政资金投入的不足，尽力调集非政府资源。根据北京推出的财政刺激计划，政府将在两年内以1.18万亿元财政资金，拉动社会资金配套形成约4万亿元左右的总投资，但是地方政府在筹集配套资金上困难不小。虽然2000亿地方债的发行有助于缓解压力，但毕竟杯水车薪，解决不了根本问题。

第二是进一步扩大投资需求，以拉动GDP增长。虽然有迹象显示中国的财政刺激政策初步见效，但是从第一季度的宏观经济数据来看，要实现8%左右的增长目标仍然难度很大。考虑到第一季度GDP增长6.1%，余下的几个季度必须有大幅增长才有可能“保八”。由于从政策制定到付诸实施再到产生效果还需要时间，所以现在推出这些措施是很关键的。

不过“再杠杆化”过程中也暗含风险，因为它意味着很多投资将更多地依赖银行贷款。一季度全国新增信贷已经达到4.58万亿元天量，而这还是在资本金比例尚未调低的情况下发放的。从各个地方表现出来的投资积极性来看，商业银行将继续面临大量放贷的压力。

虽然外界对一季度贷款的过快增长表示了担忧，但据《上海证劵报》报道，银监会主席刘明康日前到安徽调研时表示，保增长需要多放款，对贷款规模没有限额。这等于说，中国为刺激经济回暖而采取的有些措施会不会给今后留下隐患，就全看各商业银行自身的风险意识如何了。

日本散户追求高收益而大举投资美国垃圾债券

* 追求高收益的散户大举投资美国垃圾债券

* 野村高收益债券基金资产价值增长三倍至44亿美元

在经历过全球信贷危机的创伤後,日本散户现已开始透过共同基金大举投资于美国垃圾债券市场,追求更高的收益.

在股市波动剧烈,全球利率低下的情况下,尽管投资者仍担忧违约事项,但需求出现增长,帮助美国垃圾债券获得自1991年以来最佳开始.

截至4月30日,最受欢迎的基金之一,"野村美国高收益债券投资信托基金"的资产价值自1月末推出以来,已增长近三倍至4,260亿日圆(44亿美元).

自雷曼兄弟9月破产以来,日本投资者受到重创,日本公开发行的投资信托基金资产价值,2007年10月高峰至3月已下跌37%,至51.5兆(万亿)日圆.

央行数据显示,当中散户持有的资产估算逾15兆日圆.

对金融系统崩盘的担忧,令美国垃圾债券去年下跌26%,令其平均收益率(殖利率)升至22.7%的纪录最高.以这样的收益率水准来看,市场已将经济形势定位于与大萧条相仿,为垃圾债券留下了上涨空间,即使经济形势仍然疲弱.

评级机构标准普尔上周称,至2010年3月,美国垃圾债券的违约率很可能将由今年第一季末的5.42%升至14.3%.