中国股市"资金利矛"与"库存坚盾"的较量

中国股市目前正上演着一出"利矛攻坚盾"的好戏.一方面是15年不见的资金狂潮势不可挡,让资产价格再度水涨船高;一方面是规模前所未有的多馀产能犹如顽石盘踞,而从码头上堆积如山的铁矿石可以看出,这块石头体积还在膨胀.

短期来看,资金占得上风,市场一片乐观气氛.但多馀产能仍是一大威胁,如果不加以控制,总有一天会再度把市场拉下水.未来究竟谁能胜出,还要看未来政府是否出台实质性的抑制信贷增长的政策,和禁止企业盲目扩张的措施的成效.在资金推动的市场内,只能做随时开溜的投机者,而非咬定青山不放松的长期投资者.

滴水尚可穿石,更不要说汹涌而来的浪潮.尽管不少机构投资者看淡经济,认为经济结构性问题难以在未来半年内获得解决,但今年以来中国股市近50%的涨幅, 和恒生国企指数近30%的增幅都起到了"轧空头"的作用,让持币观望的机会成本变高.随着普通投资者资金再次涌入各类基金,後者不得不增加股票的筹码,把股价进一步推高,海外中国股的市盈率已经达到历史平均的14-15倍,不少股票甚至回到了2007年水平.

由于投资者普遍怀疑中国经济反弹路上还有坎坷,市场"赚快钱"的投机心理很强.比如美国银行把建设银行卖给一群中国机构投资者後,上周三建行股票成交量暴增到平时水平的10-12倍,显示有机构投资者持股一日获得15%左右的回报後,快速获利了结.

在美国,大量缺乏资金的上市公司趁反弹之机进行股票增发融资,上周股票增发额连续第二周超过150亿美元,是年初水平的10倍.在香港,美国国际集团(AIG)的亚洲分支机构AIA正准备分拆上市,筹集资金高达40亿美元,这可能是2007年後香港最大的一支IPO.中国股市也再掀增发潮,显示企业认为目前的价格已经到位.

但反过来说,建行的"天量交易"有承接,而且现在建行股价还高于美银配售前的价格,显示这股反弹浪的力量不可低估.现在美国短期国债与银行间利率的差价(TED Spread),进一步缩窄到雷曼破产之前的水平,意味着市场资金非常充裕.

而中国网络游戏公司畅游在美国Nasdaq上市後大受追捧也体现市场承接能力较前有明显增强.从芝加哥期权交易所波动率指数可以看出,投资者对风险胃口明显变大,因为周三该指数为今年来首次低于30,显示市场情绪已经恢复到雷曼破产前的水平,首先受益的就是包括中国在内的风险较高的新兴市场.

美元指数也是观察风险偏好变化的一个重要指标.一般来说市场风险偏好上升时美元指数下滑,而市场风险偏好下降时美元指数上升.美元指数去年7月开始反弹, 显示市场趋于谨慎,近日该指数首度跌破关键的200天移动均线,如果美元指数转弱趋势能够确立,对于美国股市和经济都构成利好.

中国再库存化

充裕的流动性首先流到银行和房地产,现在投资者又把目光放到了周期性更强的行业,甚至是严重过剩的钢铁和有色金属.因为4万亿元人民币经济刺激计划中项目从立项到开工需要3-4个月的时间,二季度各类基础建设项目纷纷上马,已经开始要用到钢材,有投资者认为,这可能会帮助提升价格.

但麦格里资本证券中国研究部主管葛文高称,要投资钢铁行业还不如投资水泥,因为水泥过剩的状况没有那麽厉害.针对部分钢铁企业不顾市场需求,盲目扩大生产,导致钢铁供需严重失衡的状况,工业和信息化部紧急下发了钢铁限产令.4月份全国钢材出口同比大跌71%,而产量却还上升了2.6%.

不仅钢材库存增加,中国正变为铁矿石的世界仓库.海关数据显示今年前4个月,中国进口铁矿石同比增长23%,最近3个月进口量还连续创下新高.现在世界大宗商品市场上只有中国需求还在增长,外国需求因为"去库存化"而继续减少.中国把国际上的商品多馀库存搬回了家,可能走上了一条"再库存化"的危险道路. 就算为了补充储备,中国也可能买得太早,因为世界其它地方的需求难以恢复,铁矿石价格今年可能还会跌35%-45%.

一般来说通货膨胀在存货不多的情况下出现,但由于中国逆周期地重新积累原材料库存,通货膨胀可能乘虚而入.世界黄金价格在最近一个月中从880美元涨到925美元,也显示市场认为通胀可能性加大.如果投资者打赌未来会出现通缩,他们就应该做空商品和中国在内的新兴市场的股票,买美国国债和美元;反之则应该买股票和商品,抛售债券和美元.

现在经济出现了复苏的萌芽迹象,但复苏发生在2009年,而非2010年,未必是一个好的现象.因为现在经济和市场都是被资金强心针激活的,这样的政策缺乏长期效果,反而可能让长期经济结构性问题更难解决,美国经济在1970年代的滞胀,和日本最近10年来的衰退就是前车之鉴.股市上扬後,市场一片乐观情绪,对实体经济指标的期望值也就更高.如果它无法如市场预期的那般快速反弹,市场可能伸出"下一只脚",(next leg down),即有再一次下跌的机会.