张五常:毒资产是一头怪兽
美国金融危机的演变复杂,不容易明白。说过了,是前所未见的现象,过于特殊,解通了对经济学的贡献不一定很大。我自己当然不敢说解得通。有些要点认为是掌握了,另一些认为深不可测。他家之见多得很,一般水平不差,但好些观点加不起来。这里试把此前自己分析过的,加上一些新观察,再推下去。推错了读者或可提点一下。
以我之见,那所谓毒资产,起于借贷与抵押的比率太高(我称为浮沙指数的),加上衍生工具(包括保险工具)的纵横织合而促成的。是怪物,可以作为一头怪兽看。怪在何处呢?怪在三处。
一、毒资产不是坏帐,而是可毒可不毒。这是说,只要发行衍生工具的机构不倒闭,资产(尤其是房地产)之价上升,毒资产可以变为不毒。二、毒资产无价。九十多岁的货币大师Anna Schwantz不久前说︰「何谓毒资产?因为无价,所以毒。」我认为要倒转过来说︰「因为毒,所以无价。」三、金额极为庞大,其怪处可不是庞大,而是到今天还没有谁可以肯定其总额究竟是多少。
上述的三个怪处显然有关连,我们要从哪点入手分析呢?我认为要从第二点——无价——入手。资产怎可以是无价的?坏帐不是一般有价吗?天下何来无价资产了?我对「无价」解释的第一步——应该对——是卖家的价格要求持久地高于买家愿出之价。这是英语说的bid-ask spread太大了。据说去年九月十五日雷曼兄弟事发后,毒资产立刻无价。那是七个多月前的事,逾半年,依然无价为时甚久矣。那是为什么?不久前美国财长盖特纳推出政府补贴购买毒资产之法,不知他怎样想。我的想法是这补贴有减低要价与出价的差距之效。我同意一些经济学者的看法:把毒资产从银行或金融机构拿开,其毒性依旧,于事无补。我想不通的,是政府补贴无疑可促长毒资产的成交,这成交通行后,会否收窄要价与出价的差距呢?
也应该对的第二点,是要价高于出价的差距,主要起于讯息费用。这是说,持有毒资产的人的讯息,与可能购买毒资产的人的讯息不同。这里我想过另一点。那就是持有毒资产的金融机构明知不值多少钱,为了避免破产不肯贱价而沽。但考虑到美国此前的mark-to-market法例及不久前的取缔,这想法看来不对。讯息费用应该是要价与出价分歧的主要原因。这差距维持了那么久,不可谓不奇。
可毒可不毒(第一怪)无疑会增加讯息费用;不知毒资产究竟有多少(第三怪)也会增加讯息费用。我们有理由相信银行或金融机构对毒资产的认识比一般市民知得多,多很多。前者的要价持久地高于后者愿出之价不难明白:毒资产何物行外人不容易知道。然而,金融机构之间对毒资产何物的讯息费用的差距应该不大。为什么这些机构之间不作价成交呢?答案是这些机构一般自身难保,再购入毒资产风险是太大了。
是复杂的世界。原则上,政府大可印制钞票,大手压价购入毒资产,有机会赚大钱。问题是,无论是间接还是直接,这些费用纳税人早晚要支付,一旦输了大钱政府是难以交代的。
把毒资产减毒或消毒看来是最上算的办法。说过了,这是要把资产的市值再推上去。也说过了,以财政政策刺激消费的减毒效果不大;撤销工会与最低工资政治上行不通。余下来是大手提升货币供应量,希望搞起通胀。通胀太高不能接受,但可以接受的通胀是有机会适当地减毒的。
这些日子差不多所有美国的经济大师们都恐怕高通胀卷土重来。其中有些持着我的看法,也像我一样,不知道怎样才能把通胀推得适可而止。大家知道,一旦通胀的预期形成了,要调校非常困难。目前美国的形势,是通胀不容易推上去!美国二月份的数字,显示通胀率升得有看头,但三月份却又缓慢下来。去年全年算有通缩,是五十三年来第一次。期货市场之价下跌了百分之三十是一个原因。问题是,雷曼兄弟事发后,联储局十分勇,放宽银根的大手笔是美国史无前例的。七个月过去了,从佛利民当年定下来的时间表看,今天应该明显地见到物价上升的反应,但没有。
这里我要提到中国的例子。我们的央行放宽银根比美国联储来得慢,也远不及联储那么勇,但国内房地产的止跌回升明显,而这回升看来是与北京的「四万亿」政策没有多大关系。这使我想到如下的结论:中国放宽银根的效应远比美国明显,主要因为中国没有多少毒资产。
这就带来另一个问题:为什么毒资产的大量存在,会阻碍货币政策的正常运作呢?与郭中光研讨良久,一个可能的答案,是美国的市民,在银行的压力下,正在忙于重整债务,一方借钱是为了清理另一方的债,导致货币量有暂时性的增加,而这增加到目前还没有大幅地用到消费那方面去。这是说,因为毒资产的存在,美国的银行的借钱政策不是鼓励消费,而是为了自保。另一方面,经济学者担心高通胀出现,主要是因为联储局把银根(monetary base)提升得很高,而银行的超额储备(excess reserve)一年内上升了二百四十倍!
萧满章传来一篇Martin Feldstein的文章。这位哈佛教授大有来头:在列根时期曾为美国经济顾问委员主席,今天是奥巴马旗下的一位救灾委员。文章的最后一句说:「奇怪长线利率还没有反映着未来的通胀风险。」我为同一现象感到奇怪有好几个月了。今天我的解释是:长线利率是由政府债券之价决定的;美国人民肯定不毒的资产,是政府发行的债券;安全的债券需求大,其价高企,所以长线利率不升。我们有理由相信,Feldstein今天感到奇怪的现象,将会改变。
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