比亚迪扯掉中国三大汽车公司遮羞布

作为世界第二汽车生产大国，中国的本土汽车厂商中也有"三大"，即一汽集团、东风汽车和上汽集团，它们前些年靠着给急于打进中国市场的洋品牌当"吴三桂"，坐地收钱的好日子也颇过了几天，没承想政府对这几个"共和国长子"期望值还挺高，非逼着它们搞自主创新，打造本土品牌，于是引发了一连串洋相。这几个被政府宠坏了的浪荡公子先是忽悠国人说，开发一款轿车需要十几亿至二十几亿美元；如果一款车的产量达不到30万至50万辆，开发出来也是赔钱，这实际上是说，中国人一、二十年内别指望开上自主品牌轿车。然而奇瑞、吉利和比亚迪等从市场上摔打出来的本土汽车厂商生生用自己的实践打破了这两个神话，这三个厂家没有一款汽车的年产量超过30万辆，但三家公司却无一亏损。

被揭穿了谎言的中国"三大"车厂于是转打新能源汽车这张牌。上汽集团2005年即与同济大学联合研发燃料电池汽车，然而随着万钢校长荣升科技部长，上汽的燃料电池车项目似乎也没了下文，最近又传出该公司明年将推出由美商提供锂离子电池的混合动力汽车，事情至此，中国"三大"车厂可谓彻底颜面扫地了。看看民营汽车厂商比亚迪，人家不仅从去年底就开始在中国市场销售使用锂离子电池的油电混合动力车，比美国和日本的类似尝试领先至少一年，而且该公司最近还在谈判向美国和欧洲的汽车厂商出售其电池技术，真不知道上汽还有哪门子脸再搞什么"创新"。

然而这并未动摇中国政府对国有汽车大厂的一片深情。根据政府日前出台的汽车产业振兴规划，将"鼓励"一汽集团、东风汽车、上汽集团和长安汽车集团在全国范围内实行兼并重组，奇瑞由于挂着国有企业的牌子，蒙恩获准在区域范围内实施并购，而近来在海外收购方面频有大动作的吉利汽车，由于其民企身份，在政府的这一产业振兴计划中似乎只有被国企收编的份。汽车产业振兴规划虽然说要鼓励纯电动、充电式混合动力等新能源汽车的发展，但对在国际上给中国新能源汽车产业露了大脸的比亚迪却似乎不屑提及。

其实，中国发展汽车工业不缺市场、不缺钱，也不缺人才，缺的就是把这三要素捏合在一起使之发挥协同效应的机制，而这一机制的基础则是给国内汽车企业创造平等竞争的条件。美国汽车产业多年来三家独大，甚至让美国人误以为这三家企业已经大到了破产不得的地步，只能变着法供着。现如今疲于应对经济危机的美国政府再也养不起这三大宝贝了，只能下狠心要其破产，而美国本土汽车产业也由此迎来了一个获得转机的契机。连市场竞争自然形成的美国三大汽车企业也无法摆脱"大而后僵"的命运，如果中国一味用政府奶水强行催肥国有大型汽车企业，恐怕不仅这些企业会永远是扶不起的阿斗，中国民族汽车工业也会被断送掉。

如果没有奇瑞、吉利、比亚迪这些企业，中国轿车工业现在仍难逃"裸奔"的命运。(刘罡)

郎咸平：国际金融炒家在唱双簧

最近出了一连串的事，像金融海啸，我突然发现在金融海啸发生的过程中，国际金融炒家又开始新一轮的席卷。

亚洲的阻击目标

80年代亚洲经济强权是日本，日本当时非常的嚣张，不但出口汽车、家电到美国，而且还创造了大量对美国的贸易赤字，美国的老百姓简直气疯了，区区的日本四个小岛的国家，能创造如此多的外汇存储，而且给美国带来这么大的经济压力，这是很难受的。最难受的是日本的三菱,竟然收购了美国的洛克菲勒中心 。洛克菲勒这几个字不是一般人可以收购的，这几个字代表美国的精神，像麦当劳、可口可乐一样。我以前曾经特别谈到过个话题，最近我把这些问题全部都聚拢在一起，和各位分析一下是怎么回事。日本出口达到最高潮、最旺盛的时候，突然发生了一场金融战。我过去没有提是如何开始的，其实就是国际炒家与美国政府合谋来联合攻击日本。你知道日本受到那次打击之后有多少年的萧条吗？20年的萧条！！到现在也没有恢复。我把当时的情况简单的和各位讲一下，当时美国政府要求和日本、英国、法国、德国联合签订了一个广场协议，按"广场协议"的条款，协议五国将联手实现主要货币对美元的有序升值，以矫正美国估值过高的局面。

其实"广场协议"就是要求日本货币升值，而日本一旦签字确认之后，就送了一个非常清楚的信号给国际金融炒家，那就是日币要升值了，就这么简单。所以大量购买日币，就有大量的国际热钱涌进日本炒日元，越炒日币越升值。就是在这个时刻，我突然发现了一个重要的新闻，而我们平常人是没有注意到的，那就是美国财政部压迫日本央行降低利率、放宽信用。这是一个非常重要的消息，意思就是国际金融炒家炒汇率，那就是美国政府通过财政部给政治压力，压迫你利率降、放松信用，这个结果是非常可怕的。也就由于利率降了，信用放松的结果，使得日本信用泛滥，日本各大商社借钱，然后做大做强，日本老百姓借钱炒楼炒股、买产品，因此你看这么多的钱流入市场的结果是炒什么什么就有泡沫，所以到最后，在国际金融炒家和美国政府的合谋之下，我发现日本产生了几个现象，第一汇率上升，第二股市泡沫，第三楼市泡沫，第四通货膨胀，之所以产生这四个现象，只有一个原因，那就是在美国与国际金融炒家操纵之下，形成了流动性过剩，信用泛滥就叫流动性过剩，也就是说这个社会的钱太多了，我在我的文章里从来不讲专用名词。所谓我们学者用的流动性过剩的本质的意义，就是这个社会的钱太多了，整个泡沫，楼市泡沫、股市泡沫还有通货膨胀，而且日本的商社借了太多的钱，像资本负债比例有的时候高达四五百倍，那是不可想象的。高负债的结果就是使得这个企业经营风险过大，轻轻用针一刺就破，所以日本被美国轻轻一刺就使的经济到现以也没有恢复元气，永远成为美国的"附庸国"。

日本之后到了1997年之前，亚洲又出了四小龙跟四小虎共八个国家，他们又透过出口和日本当初一样，给美国造成极大的压力，结果索罗斯开始从97年阻击泰铢，而阻击泰铢的结果是产生了一场可怕的亚洲金融危机，而亚洲金融危机过了之后四小虎死了，四小龙死了两只半，后果惨不忍睹。我就以香港为例，香港经历这一次打击之后，股指从18000多点跌到了6000多点，然后楼价平均跌了六成，这一切都被国际金融炒家全部席卷而走，一直到七八年之后透过中央政府的自由行才慢慢恢复的。在这个之后，到2008年之前，又有一个社会主义的新兴国家叫做越南，也是由于外来资本大量流入炒楼炒股，形成楼市泡沫、股市泡沫、通货膨胀，越南盾汇率不断上升，结果在去年四月，外资一起有秩序、有纪律的撤出，结果楼市跌了，股市跨了，但是通货膨胀没有走，使得金融危机摧毁了越南经济。

他们在中国开始行动了

从07年11月27号开始,中国平安保险公司收购了富通银行5%左右的股权，花了238亿人民币。到了08年底的时候股票市值还剩10亿，也就是说亏损了228亿，所以平安去年在国内要死要活的融资1600亿，如果放在国际市场上的话，多么可以图利国际金融炒家，那是一大块肥肉。在07年我们中国对外收购矿产是8起，08年是21起，而且收购矿产不管是什么时候完成的，基本上绝大多数我不敢讲是100%（因为有一两家资料我还没有收集到）都是在油价高达147美元一桶之前所签订的合同。注意，是在油价在147美元一桶之前签订的合同，我给你们谈几家你们都很熟悉的公司。2008年1月，中国铝业公司透过旗下的子公司以140亿美元收购了力拓矿产集团公司，各位看到力拓矿产集团公司应该会很熟悉，那就是非常重要的铁矿砂供应商之一，必和必拓也是另外之一，还一个是淡水河谷。那么他们准备用140亿美元去收购，实际上08年1月已经购买了，你知道现在亏损了多了吗？以140亿美元收购的结果就是现在已经亏损了110亿美元。还有，中石油和中石化在05年时候联合收购了了加拿大的安第斯油田，安第斯油田有5处油田在厄瓜多尔，他们用14亿美元收购了。但是突然下了一个总统令，在厄瓜多尔这个国家规定99%的超额收入全部归属于国家，不归中石油与中石化，也就是当你的油价格高于某一个价格的时候，全部收归国有，所以这14亿美的投资就是14亿美元的投资巨亏。还有，在08年圣诞节的时候，我突然发现，加拿大一家油田公司叫TYK，我们翻译叫坦根伊卡，中石化花了130亿人民币，大概20亿美金不到收购了这家公司，被收购的这家公司在圣诞节时候开了盛大的晚会来庆祝。因为他们在油价147美元的时候，把自己卖给了我们中石化。4年前这家公司想出价格把自己卖掉，出价是2亿美元，卖不掉，07年因为情况好了，想卖7亿美元，也没有卖掉，而08年卖给中石化将近20亿美元，这就是我们干的事。

我不想说的太专业化，那样好多人看不懂。我举个例子，像中信泰富，签了一个澳洲币的合同，他的学术名字叫累计期权，这个大家不要管。比如澳洲币现在是100块，对方付10%的钱，而且每天结账。如果第二天涨到200块，对方再付10%，第三天涨到300块，再给你10%，第四天涨到400块， 再给你10%，也就是说只要澳洲币不断的上升，每一天就按当天的价值给你10%的好处，而且每天结账，很爽的。而前一阵子美元大跌，我告诉你，美元大跌，我本身都觉的是有问题的，怎么可能这么跌呢！！美元大跌的结果是澳洲币不断的上涨，涨到最后快要像美元一样了，突然之间澳洲币大跌，最后跌了30%以上，但是你拉到最高点的时候，比如说是400块，他给你10%也就是40块钱的好处，也就是360块加40块等于400块，当你一跌价的时候就是根据400块减掉10%，360来赔偿，跌到300块就赔60块，跌到200块就赔120块，反正怎么跌就怎么赔，理解我的意思吧！很不幸的是澳币狂跌，跌的没有停，中信泰富由此亏损了180亿。赚没有赚多少钱，而且这个赚还是有上限的，比如赚了几千万就不能再赚了，赔是无限制的。你怎么敢签呢？还不止这个，还有我们的国航、东航。国航和东航签的合同叫做燃油套期保值合约，其实按我们所收集到的数据，他不是一个正规的期货操作，如果是正规的期货操作可能还会好一点，他没有公布这个细节，我也不敢讲一定，但是按照我们所收集到的讯息显示，它基本上和中信泰富这种澳币的合约是一样的，也就是油价不断上涨的时候你可以赚钱，一跌之后你就赔钱。他们签这个合同也是油价在147美元之前的时候签的，所以油价不断上升的时候他赚了，一下跌下来的时候就开始大赔，赔到08年底为止国航帐面亏损了31个亿，东航亏损了18个亿，而国航在07年总共赚了33个亿，08年一下全赔光了，这就是我们的水平。如果你们看最近的报道的话，还有深圳南方电力叫深南电，他和高盛对赌。高盛是国际金融炒家的马前卒，你怎么敢和他对赌！？就在当时油价八九十块一桶的时候，他对赌62美元，如果跌破62美元，深南电输，62美元以上高盛输。请各位注意一下，高盛竟然敢跟你赌62美元一桶，你记住我的话，他们和国际金融炒家之间的关系之暧昧是你不可想象的，他敢赌62美元一桶，真实的油价肯定在62美元以下，所以赌完之后深南电大亏，现在都三十几美元了。大家想说历史的低位在十几年之前也只不过是70几美元一桶，现在拉到147，再跌就算跌到历史低位的话，也不过70几美元，我甚至怀疑当时在签这个合约的时候，他们还讥笑高盛傻子、傻帽。不知道谁傻，签完之后做梦也没有想到会跌到30多美元一桶，怎么可能会有这么便宜的石油吗！为什么？操纵！

国际金融炒家在唱双簧

我当时就在研究,你怎么就会签这些合同?为什么都在油价147美元的时候签呢？我发现这种情况，当油价从七八十美元开始向上走的时候，这些国际投行包括我刚才讲的那几家说：要不要购买矿产，要不要去签订远期石油合同，我告诉你油价会涨。当时开始时他们肯定是不信的，已经七十几块涨到八十几块，如果说再涨的话他们也肯定不信的，结果过了一个月又涨到了快要九十块了，所以心里就有点痒了，心想如果当初当签了就会赚了，因为觉的确不放心，所以还是不敢签。涨到了90块，这些公司又来了，叫你70多块签你不签，现在涨到90多了，赶快签吧，或者赶快购买吧！！去买别人的矿产，去买别人的银行，或者签远期合同，结果还是不敢，他们对你早就在预料之中了，然后油价再拉高，拉到100块，心里更痒了，就在想如果70块签了到了现在就可以赚30块。这些公司再走回来说，快签吧，下礼拜油价还会涨的。还是不信，结果真涨到了110美元。他们懊恼死了，但是还是忍住没有签。这些投行又回来说，还要再涨的，结果真的涨了120美元了，他们更懊恼死了，但还是不签。到了130美元，控制不住，就是签了。心里那种极度的挫败感，就在这个时候签了，签了之后就涨到了140块，赚死了。我突然发现我讲到的这几个国际金融炒家的马前卒包括罗杰斯等人就在媒体上宣布，油价会涨到200美元一桶，亡羊补牢，犹时未晚，现在赶快签。所以我注意到这些交易，都是这么签下来的。也就是说透过国际金融炒家的马前卒不断让你心痒，一直给你讲油价要涨，然后另一个看似独立的马前卒开始说200美元，你看的心里痒的不得了，一听别人说有200美元的可能就签了， 一签了就套牢了。你们平常都没有注意到这个新闻。油价147美元一桶的当儿，不知道为什么，就在一个夜黑风高的晚上，美国政府突然宣布，举行国会听证，调查油价为什么会飚高到147美元一桶。然后听证会上就把这些所谓美国籍的国际金融炒家全部叫过来，表面上是痛骂一顿，表面上说要判刑。你知道他们在干什么吗？他们在干赵本山与宋丹丹干的事，在唱二人转，简单说就是二个人串谋，在那演双簧。从这一天开始，我竟然发现当美国政府介入之后，油价从147美元一路跌到30多美元，可是拉到147美元的时候把中国这些企业全部套牢，一下卷走几千亿。

定价权决定输赢

从80年代的日本开始到亚洲金融危机、越南危机到油价147美元一桶算计了这么多的中国企业，你可以亲眼看的出来，这一切都是国际金融炒家的操纵，而且国际金融炒家与各国政府之间尤其是美国，关系之暧昧是你不可想象的，他们的手法之复杂是你根本不知道他们要做什么，那你要问我一句话了，这些国际金融炒家为什么这厉害？那我可以告诉你，从这几年开始，国际金融炒家的最高战略指导思想就是取得定价权。所谓定价权就是国际金融炒家取得了这些大宗物资包括石油的定价权。定价权已经不是由你们在课本上所学到的由供给跟需求所决定的，而是由国际金融炒家所决定，也就是说国际大宗物资的价格以后各位不要再用供需原理来做判断，书本上基本都是错的。由国际金融炒家操纵定价权是非常可怕的，我曾经说过一句话，建行最大的外资股东美国银行，美国银行在07年的时候是这么宣布的，他说由于次债危机，他们亏损了很多钱，可是建行的上市让他们赚了1300亿。也就是每一个中国人都亏损了100元，而你自己根本就不知道，这就是水平。透过中国的银行改革一下席卷了1300亿，为什么可以席卷这么多呢？建行上市叫IPO，上市的价格是谁定的？是国际金融炒家的马前卒定的，其目的一定是图利国际金融炒家。

投资股市宁迟勿早

下个月，众多美国企业将发布令人失望的季度收益报告。4月份也标志着当前这场衰退进入了第17个月，成为自大萧条以来持续时间最长的经济衰退。

然而，很多投资者认为这是黎明前最黑暗的时刻：自3月9日收于近期低点以来，标准普尔500指数已累计上涨21%。典型的看涨人士可以指出更为积极的新屋销售和消费支出数据。与此同时，华盛顿最新推出的不良资产计划至少是份更详细、更"有血有肉"的提议了。

此外，华尔街分析师们终于投降了。据汤森路透(Thomson Reuters)的数据，去年10月，他们曾预测标准普尔500指数成份股公司今年第一季度收益将较上年同期增长26%。如今，他们预测收益会下滑三分之一以上。与此同时，上市公司在收益报告出炉前公布的负面消息与正面消息之比接近四比一。

3月9日的估值看起来很引人注目。标准普尔500指数较历史高点跌了57%，预期市盈率只有11倍。此后，表现最好的类股都是那些在过去一年中受冲击最严重的，特别是金融、材料、工业和非必需消费类股。

金融类股是在对华盛顿最新实施的"休克疗法"做出反应。其他类股存在高度的周期性，它们的上涨显示出投资者对政府经济刺激支出的信心。这种信心在大宗商品市场上也很明显。今年以来铜价上涨31%，原因之一是中国对铜的进口增加。这与中国工业产值低迷的状况不相符，暗示出企业在以低价买进铜并储备起来，而不是在实际消费。

尽管政府采取的措施很重要，但相信刺激计划将导致价格触底则有着很大的风险。今天的干预计划是一项大规模、尚在进行之中的试验。

至少，投资者可以预期市场振荡会持续下去。公司债券市场仍值得质疑，投资级债券和高收益债券的综合息差仍分别为5个和15个百分点左右。

对任何复苏都至关重要的消费者仍面临着问题。每周首次申请失业救济的人数已经连续5周超过60万人。失业率的上升延长了重建家庭财务状况的过程，削弱了刺激计划的成效。据Barclays Capital的数据，净新增信用卡贷款自上世纪70年代以来首次出现负值。

尽管存在风险，某些周期性类股的预期市盈率却出现过快增长。能源类股从不足12倍升至近15倍，材料类股从15倍增至20多倍。非必需消费类股预期市盈率已经超过了20倍，现在进一步触及40倍。增长不及这些强劲的必需消费类股和公共事业类股看似是更好的选择。

担心错失拐点的投资者应该注意美银证券-美林(Banc of America Securities-Merrill Lynch)的伯恩斯坦(Richard Bernstein)撰写的一份分析报告。在研究了过去10次股市低谷之后，他发现，平均来说，把钱投入美国国债，并且只在股市大涨后6个月而不是大涨之前6个月开始进入股市，这样做能获得更高收益。适当晚一点儿入市依旧是值得的。

杠杆的魔力

阿基米德曾说过：“给我一个支点和一根足够长的杠杆,我就可以撬动地球。”对投资者而言，杠杆又意味着什么呢？2008年下半年以来，“去杠杆化”这个新词点击率直线飙升。美国次贷问题引爆了全球信贷泡沫，所有问题贷款较多的金融机构均不能幸免。“去杠杆化”就是降低金融体系乃至整个经济体系负债率的过程，也是两个体系风险逐步释放的过程。熊市给了我们熊的思维，“杠杆”这个中性名词也日渐变成了贬义词。

财务杠杆是什么？通常意义上的财务杠杆指的是企业总资产与所有者权益的比值，也就是一块钱自有资金所撬动的资产总量，那么资产负债率（反过来看就是所有者权益比率）就是衡量杠杆大小的数量指标。不同的行业有着与之盈利模式相匹配的杠杆属性，例如，金融业特别是银行业就是传统上杠杆最高的行业，住宅开发行业也类似，而一般制造业则没那么高。当然，考虑负债率时最好是只考虑造成财务费用的有息负债，对于如预收账款等负债项可以予以扣减。曾经有财务学家建议投资者关注刻意提高财务杠杆的公司，认为高债务杠杆犹如“方向盘上的匕首”，会逼迫管理层审慎经营，提高管理绩效，而巴菲特则完全否定这种观点。作为实践中的经典案例，作为彼得·林奇之后几乎唯一连续10年以上战胜标普指数的美国基金经理比尔·米勒就是得益于长期重仓于金融类股票，而在2008年他却惨遭滑铁卢；相反的是，曾有几十年从事价值投资历史的著名基金经理宣称从来不买金融类特别是银行类股票，因为他们认为，较高行业的股东权益回报率主要来源于这个行业普遍的高负债率，而这个炸弹迟早会引爆，虽然是小概率，可一旦发生却是致命的。这样看来，2008年他们终于赢了历史、活到了未来。另外一个有趣的事情是，相比于曾经是我们顶礼膜拜、而今却如过街老鼠的国际顶级投资银行，为何国内我们这些“幼年”的证券经营机构却几乎全部安然无恙、阳光灿烂？原因很简单，不是因为我们的技术先进、管理精细、风控严格，更多的恐怕是因为我们没有被允许去玩这些高杠杆的成人游戏而已，又恰好在这样一个变幻莫测却危机四伏的时代。

作为投资者，可以发现企业还有另一种杠杆：经营杠杆。举例来说，营业额很大但毛利率很低（如10个点以下）的企业往往有着较高的杠杆，因为成本结构、费用的固定性和税收缘故，毛利率的一点微小波动就可能造成利润总额乃至EPS的大幅度波动。针对这类企业的敏感性测算将有助于投资者提前找到税后利润阶段性爆发式增长的股票。

景气周期则是杠杆的触发装置。在行业景气波动较小时，高杠杆的行业或企业其盈利状况波动也很小，一旦发生景气状况的趋势性波动时，杠杆不同的企业将面临截然不同的命运：市场转好时，其他条件相同但高杠杆的企业当然多盈利；而市场急转直下时，高杠杆的股票当然要首先被大量抛售，因为我们实在不知道未来的宏观有多坏，更不知道在更坏的环境中这个公司还能不能存在！

国家的情况也有杠杆一说。我们可以从国家的外债占外汇储备或GDP的比例来衡量国家的财务杠杆高低，也可以从该国居民家庭加总的资产负债表判断这个国家微观层面的杠杆水平。无论处在什么发展阶段的国家，这些比率高就是隐患多多，此次金融危机、经济危机都给各国的政策当局补上了企业家和MBA学员早已上过的财务一课。再回头看看中国，国家杠杆水平一直较低，所以独善其身，看来五千年以来形成的勤劳、诚实、节俭、中庸这些民族基因终究帮助我们躲过了这一劫。

投资者可以坚持自己的风格，只投资低杠杆和持续经营的公司，也可以买入并持有合理利用杠杆放大利润、风险可控的公司，但切记：避开利用杠杆赚快钱的公司，特别是在所有行业都赚钱或一个行业中所有企业都赚钱的燃情岁月。还是那句话，赚自己看得懂的钱，赚自己能持续去赚的钱。（作者为国泰君安资产管理总部董事总经理、投资总监）

房地产基金：中国地产市场风险依存

世界一些最大房地产投资基金的高管们说，尽管中国房地产市场最近出现了改善的迹象，但对外国投资者来说，这一市场依然存在风险且缺乏吸引力。

这些上周在上海出席一个重要房地产会议的外国高管们说，在中国，房地产交易依然几乎不可能获得融资，要想证明房地产市场新近表现出的活力是可持续的，楼价还需要进一步下跌才行。

这些高管们说，总的说来，中国房地产市场依然风险太高、缺乏流动性且发展不充分，因此目前在透明度更高的其他市场有便宜可捡之际，中国房地产市场别指望能吸引到大量海外投资。

荷兰国际房地产投资管理公司(ING Real Estate Investment Management)的地区首席执行长理查德•普莱斯(Richard Price)说，外国投资者正在将资金撤回国内。

他说，由于在中国进行房地产交易出名的困难，因此海外投资者目前纷纷停止向这一市场投入资金。

房地产价格不断下跌以及房地产交易量骤降是中国去年经济增长放缓的一个主要原因。虽然外国投资者在中国房地产市场的实力相对不大，但他们对这一市场及中国房地产业政策的制定却有着与其实力不成比例的显著影响力。

作为中国政府近年来打击住宅价格投机行为的一项举措，政府先后设立了一些为难外国投资者的新障碍。

但由于眼下投入中国房地产业的外资几近枯竭，中国政府已放松了部分限制措施，出席上海这次会议的中国地方政府官员们保证将方便外国投资者涉足他们所管辖城市的房地产市场，并对中国房地产市场暂时出现的价格企稳迹象大加宣扬。

中国的住宅价格确实正在稳定下来，而房地产交易量也在上升。国家统计局称，今年前两个月，普通住宅销售量达5,100万平方米，与上年同期基本持平，销售额较上年同期增长11%。而中国股市的房地产业分类指数今年迄今已经上涨了67%，较上证综合指数同期30%的涨幅高一倍多。最近几个月银行放贷额也呈爆炸性增长。

但在此次为期两天的房地产投资世界中国年会上，却充斥着对中国房地产前景的疑虑。此次会议的参会者约280人，低于去年创纪录的400人。

美国芝加哥企业Equity International的高级副总裁Song Wei说，中国房地产市场可能正在见底，但市场是真的见底了还是有政府在托市？他说自己在这一市场尚未见到多少价格诱人的交易机会。

对与会人士的意见调查显示，他们大多预计中国房地产市场可测量到的回暖将出现在2010年，而非今年。

加拿大CDP房地产投资集团(CDP Real Estate)的副总裁斯特凡•汤姆雷(Stephane Tremblay)说，鉴于美国等更发达市场当前低廉的房地产价格，人们很有理由不投资中国。

总部位于蒙特利尔的CDP房地产投资集团管理着价值500亿美元的房地产资产。汤姆雷说，要是资金容易获取，投资者有可能不太计较发生政治动荡或其他巨大灾难的可能性，而中国发生这些事情的几率要高于美国等更发达的市场。但他说，在当前环境下，这类考量却在妨碍投资者进入中国房地产市场。

几位与会人士说，房价尚未降到足以反映当前市场供过于求状况的程度。高力国际物业顾问有限公司(Colliers International)提供的数据显示，北京、上海和广州各有至少93万平方米的办公用房正在建设中，而到2008年底时，上海的房屋空置率已由年中的4.7%猛升至10.2%。

中国房地产最有吸引力的交易可能是"低价"资产的买卖。上海34层的浦项广场(POS Plaza)上周以人民币17.6亿元的价格被售出，这在分析师眼中就是一桩低价资产出售交易。这幢楼的出售方是韩国一位投资者，买家则是政府控股企业上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司(Shanghai Lujiazui Finance & Trade Zone Development Co.)。

人民币正隐然成各方认可的结算货币甚至储备货币

随着金融危机的逐渐深化，区域性货币的使用已成为对抗危机、增进贸易的重要手段。为了应对美元等硬通货的短缺与波动，在东亚、中亚甚至南美的发展中国家，人民币正在隐然成为各方认可的结算货币甚至储备货币。

据3月30日出版的《财经》杂志报导，2008年12月12日，中国央行与韩国央行签署了规模为1800亿元人民币的双边互换框架协议。2009年1月20日，央行与香港金管局签署了规模为2000亿元的货币互换正式协议；2月8日，与马来西亚央行签署了规模为800亿元的双边本币互换正式协议；3月11日，与白俄罗斯国家银行签署规模为200亿元的双边本币互换正式协议；3月24日，与印尼央行也签署了规模为1000亿元的双边本币互换协议。此外，还有多家外国央行向中国表示了签署货币互换协议的意愿。

央行之间的货币互换是一种创新形式，其运作机制是，央行通过互换，将得到的对方货币注入本国金融体系，使得本国商业机构可以借到对方货币，用于支付从对方进口的商品，藉以减轻因美元流动性缺乏带来的贸易融资萎缩。

《财经》经济学家、广东金融学院教授陆磊认为，货币互换表面上看是一种央行间对等的货币相互拆借，但事实上多为外国央行借入人民币用于与中国间的贸易结算、储备之用，而中国央行持有的外币更多的是一种质押性质，因而这事实上是人民币扩大了在地区范围内的流通程度。这一机制发生的前提在于，各国和地区对于人民币信心的增强。

"作为国际结算和储备货币的美元从流动性过剩到紧缺，出现了借贷困难和汇率风险，因此区域内自然产生了本币互换贸易结算的需求，这并不是中国可以靠自行制定战略就能推动出来的。"中国人民银行一位副司长如是解释，"货币互换规模的发展，并不是以谁的主观意志为转移的，而是由市场需求决定的。"

"国外的央行都是主动来找我们的，说明它们对人民币有了较大的需求。"说起一系列双边本币互换安排的缘起，上述央行人士如是表示。

当然，中国央行对于交易夥伴亦有自身考虑，"从实际情况看，主要是选择周边经济体，特别是经贸往来密切的经济体，比如选择韩国，就是因为中国是其第一大贸易夥伴国，虽然韩国也需要美元，但是签署本币互换可以用于贸易融资。"前述央行人士如是说。至于如何确定本币互换额度，"主要是根据双方贸易和投资的需求，但现在最高没有超过2000亿元人民币的互换协议。"

在业内专家看来，以金融危机为契机的国家间货币互换和推动人民币的结算功能有着不可分割的关系。事实上，在签署双边本币互换的同时，中国也同有关国家和地区在探讨双边贸易中使用人民币，在未来一段时间内，人民币在贸易结算中，可能会逐渐使用，而且推广开来。

《财经》记者获悉，关于开展人民币结算的试点方案，中央有关部门已经制定完毕。经国务院批准以後，将尽早在长三角、广东对港澳，广西对东盟进行人民币贸易结算的试点。对此，一位央行官员表示，长期以来，中国在边贸本币结算方面已经有很成熟的经验。

谢国忠：卖出美国国债，投资美国股票

《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为，美国无法避免由于滥印钞票带来的通货膨胀，而美元也会继续贬值。中国应该卖出美国国债，转而投资美国股票，并且应该购买标准普尔500的股票，这些公司将因美元贬值增加竞争力。

不过，他也并不认为中国现在就应该卖出美国国债，买入股票。第一步要做的是，使资产组合接近于现金，尽可能减少持有美国国债的债期，也就是说，购买国债的到期日越近越好。

谢国忠指出，美联储正在将其印钞票的政策运用到史无前例的程度，对世界而言，最好的结局是滞涨，更坏的则是市场因为美元供给不断增加感到恐慌，于是，不惜一切代价出售美元。这将引发美元崩溃，与1998年卢布的噩运如出一辙。其结果就是恶性通货膨胀，并可能使全球经济陷入混乱。

假设美联储救市成功，美国经济也可能会出现20%-25%的通胀率，谢国忠认为。由此，在其他条件不变时，美元也会贬值20%-25%。美联储发布购买美国国债声明的那周，美元就下跌约5%。他相信，美元还将继续贬值。

中国应该如何应对当前的困境？谢国忠说，不要奢望美国能为中国的利益最大化作出贡献。中国不可能通过给美联储施加压力，就能迫使其改变政策，保护中国的外汇储备。美联储的政策选择是为了美国利益的最大化。

他指出，由于人民币与美元联系紧密，中国的外汇储备必须以美元资产为主。惟一可以替代美国国债的就是美国股票。在美元走弱的情况下，股票要好于债券，它们可以有效地避免通胀和弱势美元的风险。

谢国忠解释说，首先，构成标准普尔500指数的上市公司一半的收益来自海外。如果美元走弱，它们以美元计的收入就会增加。而且，美国公司会从弱势美元中增加竞争力，它们的股票也会变得更有价值。第二，如果美联储成功地改善了美国经济，增加的国内需求也会提高公司业绩。第三，公司的资产，如品牌和技术，都会在通胀中升值。

谢国忠认为，进入股市的最好办法是购买标准普尔500指数的股票，它是惟一能和美国国债在流动性上媲美的资产。它的表现优于90%的基金经理业绩，而且也肯定比中国政府自己选择的股票好。这也可以避免造成中国政府试图控制美国企业的政治争论。

索罗斯：一个敢作敢为的时刻

即将到来的二十国集团(G-20)峰会是一个不成功便成仁性质的大会。如果它不能为支援处于全球金融系统边缘的国家提出实际的解决方案,全球金融市场将会遭受另一轮的衰退,就像美国财政部长盖特纳2月没有提出实际的措施来调整美国银行系统的资本结构导致的结果一样。

当前的金融危机不同于自二战以来我们经历过的所有金融危机。以前的金融危机,金融系统无论何时濒临崩溃,政府都会齐心协力,把它从崩溃的边缘挽救回来。这次,在去年9月莱曼兄弟投资公司倒闭之后,金融系统实际上已经崩盘,并且不得不借助人为的支持。在其他措施中,欧洲和美国双方都曾有力地保证不再允许其他金融机构破产。

此项措施是必要的,但它却无意造成了不利后果:从东欧到拉丁美洲、非洲以及东南亚,许多国家无法同样提供令人信服的担保。由于受到世界经济中心各国金融机构决定保护自己的金融机构、资本领地免遭外围损害的怂恿,货币贬值,利率上升,信贷违约互换飙升。当这次金融危机被编入史册时,它将被如此记录下来:与大萧条期形成鲜明对比,保护主义首先在金融领域盛行,而不是贸易领域。

国际金融机构(IFIs)现在面临一项不同寻常的任务:保护外围国家免遭源自世界经济中心的金融风暴的损害。他们习惯了和各国政府打交道,现在他们必须学着处理私营部门的金融危机。如果他们失败了,外围的经济系统将比身处世界经济中心的国家遭受更多的损害。

处于世界经济中心外围的国家与更为发达的国家相比往往更加贫穷,并比他们更加依赖商品贸易,而且他们单独2009年就必须偿还超过1.4万亿美元的银行贷款。没有国际援助,这些贷款就无法周转。

英国首相布朗已经认识到这一问题,并把该问题提到G-20峰会议事日程上来。但在准备的过程中,各国尤其是美国与德国之间深刻的态度差异已经显现出来。

美国已经承认,尽可能只使用国家信用就能逆转私营部门的信用危机。德国因无法忘记20世纪20年代恶性通货膨胀及随之发生的希特勒独裁统治的创伤,不愿承受太多的债务导致播下未来通货膨胀的种子。两国所持立场坚定,并且都可以获得从国家立场考虑这一正当理由的支持。

在不放弃自己立场的前提下,各国尊敬别国的立场并找到一个共同点应该是能做得到的。放弃为经济刺激计划而设定的各国拿出2%的GDP目标,就外围国家需要国家援助保护他们的金融系统和参与反周期的各项政策达成共识是足可实现的。因为那是各国的共同利益。如果外围的经济系统最终倒塌的话,发达国家也将受到损害。

照目前情况看,G-20峰会将会产生一些具体的结果:通过利用新借贷协议(NAB)的机制(如果没有解决国际金融机构重新分配投票权这一烦恼的问题,该协议可能会被激活),国际货币基金组织的财力很可能会有效加倍。

这将足以促使国际货币基金组织对身处困境的特别国家伸出援助之手,但如果没有制约,它将不会提供一个系统性的解决方案。这样的解决方案以特别提款权(SDR)的形式是可用的。这种机制早已存在,并已经被小规模地使用。

特别提款权高度复杂并难以掌握,但他们都属于国际货币扩张行为。能够自己制造货币的国家不需要特别提款权,但边缘国家需要。因而,富有的国家就应该把他们的货币配给量借给有需要的国家。

这不会给富有的国家造成财政赤字。接受贷款的国家必须付给国际货币基金组织非常低的利息:所有可自由兑换货币的复合平均财政汇率。他们可自由使用自己的货币配给量,但是国际金融机构会监督借来的配给量作何用途,以保证这些借来的资金得到有效利用。

国际货币基金组织财力除了过去的增长之外,只要全球经济衰退持续下去,就应该有大量的年度特别提款权收益,大约2500亿美元。当全球经济过热时,为了实施反周期计划,特别提款权收益就可以部分随时支取。在即将来临的G-20峰会上就发行特别提款权达成共识已经太迟,但如果能获得美国总统奥巴马的提议,以及大体上获得多数参会国的赞同,就能给市场带来足够鼓舞,就足以使得这次大会获得圆满成功。

□乔治·索罗斯(索罗斯基金会主席,ProjectSyndicate供稿)

大国博弈的味道日益明显

上周美元大幅下跌，触发股市和大宗商品市场的上涨，本周再接再厉，在已经结束的交易日里，道琼斯指数大涨8.89%，世界指数上扬6.54%，而A股市场相对偏弱，仅仅上涨4%多一点。

A股偏弱是有一点道理的，前期涨得有点太猛，等到别人反弹时顺势跟风涨一点也就可以了。本周境内外市场运行对比来看，本周A股市场走势不算太差，中期来看依然是领涨全球，只不过香港市场表现更为靓丽，使得A股市场不太醒目而已。

从2008年11月以来A股与石油国家股市的比较来看，A股市场在本周和近三个月的走势明显强于石油国家。石油国家中仅仅委内瑞拉股市比较强势。

从2008年1月以来全球股市运行比较来看，在11月4日前中国股市非常弱势，此后五个月里则逐步走强，危机以来15个月的累计表现已经处于中等偏上水平，最近三周虽说相对强势没有进一步提升，但大致维持了原有地位。

可以看到，本周全球市场从以前的中国股市一枝独秀变成百花齐放，各个市场呈现发散式上涨，但是表现最好的还是亚洲股市，香港国企指数和印度敏感指数分获冠亚军。因此，不能说中国股市涨得不好，只不过是A/H股比价的关系进行了较大调整。

既然大国间的财富博弈对股市运行存在很大影响，我们就必须经常关注体现这种关系的汇率变化。正如上周所述，尽管美元前一段出现了较大跌幅，但是以后是否下跌很难讲，这取决于一系列复杂博弈的结果。对本周美元走势形成制约的因素之一，就是中国政府的激烈态度。日前周小川撰文，倡导构建一种多国货币参与的超主权国际储备货币，逐步取代美元的作用。这个倡议得到斯蒂格利茨和众多国家的口头支持，却刺痛了美国的肺管子。奥巴马和盖特纳马上出来表态，说支持强势美元政策，没有必要废除美元另搞一个国际储备货币。由此，美元指数暂时止住跌势，出现旗形整理态势，大宗商品和A股市场也出现剧烈震荡。

老实说，我不认为央行马上准备推出超主权国际储备货币方案，这只不过是在与美国的财富博弈中，中国打出的第一张牌。这张牌的意思是警告美国：别玩儿的太大了，如果让中国过度受损，我们就不陪你玩儿了。考虑到第二轮G20会议马上召开，这种策略是很值得赞赏，也值得投资界人士特别关注的。

在这一轮金融危机中欧洲是最大的受害者，美国是实际的受益者，中国的直接损失可以忽略，但是从金融震荡的间接效果看，短期内大家都是受害者。从金融博弈角度看，美国清楚只有中美两国才是这场危机的长期受益者，所以需要与中国达成某种默契，以两国为核心制定规则而其他国家陪太子读书。中国对这一点心照不宣，但是手里握着这么多外汇还是忐忑不安（弄不好会被美国算计了），提出国际储备货币议案，至少能够敲打一下美国。由于下一周正置G20会议期间，市场存在剧烈波动的外部条件。

除了国际政治因素外，市场运行也进入了一个震荡易发期。对于道琼斯指数而言，8000点到8100点是一个真正的强阻力区，其操作上的意义就像前期沪铜价格在35000元的位置。上一周沪铜在35000元导致了有色金属及其股票的剧烈震荡行情，那么道琼斯的8000点呢，估计也会出现一场多空大搏杀。

下周在G20会议上是各国领导人的博弈，与此相应的是股票市场的多空博弈。虽然这场博弈最终不会改变市场大趋势，但对于神经系统的刺激，多少要有一点准备。对神经比较脆弱的投资者来说，提前减少一点点仓位，会使你度过情绪上的难关。(文)

中国与周边经济体签订货币互换协议 利人或更惠己

* 中国与更多国家签订货币互换协议

* 旨在解决危机时期贸易融资不足

* 建立互换满足中国政治及经济目的

中国与亟需资金的亚洲国家签订了一系列货币互换协议,周边国家对此大加赞赏,但这一慷慨之举的最大受益方或是中国自身面临困境的出口企业.

不同于一般形式的央行间货币互换,中国最近签署的5项总计规模达5,800亿元人民币的双边货币互换协议,并不具备抵御货币贬值功能.

如果韩国、印尼等国使用中国提供的人民币,或无法将其兑换韩圜或卢比,因人民币并非完全可自由兑换货币.且根据互换协议,接受方央行称其并不能用人民币去换得中国2万亿美元外汇储备中的一毫一厘.

另外,获得的人民币可服务于购买中国货这个主要目的.同时也可以用于直接投资,尽管直接投资与贸易额相比是小巫见大巫.

亚洲证券研究员苏崇铭称,"主要目的是促进出口,因全球美元流动性吃紧,中国的一些贸易夥伴陷入贸易结算的困境."

中国与其周边国家地区之间,传统的贸易结算货币都是美元,甚至香港也是如此,因此全球美元荒严重影响了中国出口企业.

苏崇铭称,"利用人民币互换稳定多边贸易是对抗金融危机的一种方式."

中国2月出口同比下滑25.7%,连续四个月下挫,这比国内需求放缓对中国经济增长的压力更大.

中国签署货币互换协议的情况如下:香港,2,000亿元人民币;韩国,1,800亿元人民币;印度尼西亚,1000亿元人民币;马来西亚,800亿元人民币;白俄罗斯,200亿元人民币.

**刺激贸易**

若贸易能够重新顺畅,对各方都有好处,不单单是中国的出口企业.

事实上,和中国签订货币互换协议的五个国家中,有两个(韩国和马来西亚)与中国的贸易存在顺差,印尼与中国的贸易则基本平衡.

印尼央行总裁布迪奥诺说,双方货币互换协议将给企业打开重要的新融资渠道.从中国进口的印尼企业将能从央行指定的银行获得人民币.

"他们不需要美元了,能够直接使用双方的货币,"布迪奥诺说,"在近期降低对美元的依赖并非易事,而双边互换协议走出了一小步."

国际货币基金组织(IMF)近期的一项研究显示,贸易融资问题将影响到发展中国家6-10%的贸易.世界银行估计,全球贸易融资缺口至多达3,000亿美元.

但央行启动货币互换的首要考虑通常是稳定本国货币,促进贸易则最多放在次席.

人民币互换协议可以间接地帮助稳定本国货币,用人民币购买中国货能够空出用于贸易交易的美元,这样就有更多的美元可以挪做他用,比如干预汇市或者偿还外债.

但即便是仅将人民币用于贸易就并非易事.

在韩国,人民币几乎不能用于贸易结算,并且这种情况短时间内不会改变.媒体有报导称,韩国央行有意将部分互换货币转成韩圜/美元安排.

**人民币地位可获提升**

除了扩大贸易这一目的,很多人认为中国政府此举亦有长期的政治和经济目的.

华宝信托宏观分析师聂文表示,"货币互换协议不但为周边经济体提供了支持,也有助于巩固人民币的国际地位,加快其成为地区、甚至全球主要货币的进程."

他并称,受货币互换协议的鼓励,中国和亚洲其他经济体以人民币作为贸易结算货币将会越来越普遍.

对于香港而言,这一天可能已为时不远.香港料于近期与内地签署协议,以允许企业在香港与内地广东省的贸易中使用人民币结算.

这将使香港成为中国大陆以外头一个用人民币进行大规模贸易结算的地区.中国政府并称下一步将在东南亚国家进行尝试.

中国对货币互换在减轻金融危机影响中所起的作用直言不讳.

中国人民银行称,和印度尼西亚银行宣布签署互换规模为1000亿元人民币/175万亿印尼卢比的双边货币互换协议,其目的是支持双边贸易及直接投资以促进经济增长,并为稳定金融市场提供短期流动性.

货币互换协议规划出的稳定金融之路,是从贸易和直接投资入手,而非干涉汇率.

分析：美联储开始与时间赛跑！

美国国债收益率走势系于海外资本的流动，由于预期到海外资本流入的放缓，美联储未雨绸缪，抢先买入长期国债，继续压低市场利率，为经济复苏赢得有利条件。而牺牲美元压低利率的政策取向风险也很大，联储在与时间赛跑；在市场对美元信心丧失之前，迅速使经济回到正常轨道将至关重要。

“格林斯潘之谜”

格林斯潘在其传记《动荡的年代》中曾经谈到了他的“格林斯潘之谜”并对其做了解释。他认为2004年6月美联储开始提高利率后，长期债券利率不但没有随之上升，反而迅速出现了下降，导致住房抵押贷款利率也随之下降，是后来引发房地产泡沫的主要原因，因此房地产泡沫的责任并不在格本人。且格林斯潘在最近的《华尔街日报》上再次撰文指出这个问题，希望能够讲明道理，澄清责任。然而大众舆论却并不以为然。2008年诺贝尔奖得主保罗.克鲁格曼在其新著《萧条经济学的回归和2008年经济危机》中，将格林斯潘比喻成欢宴落幕时“清醒的美国司机”，他虽然警告中学生不要纵饮狂欢，但并没有打断宴会，而是一直站在一旁，等待欢宴落幕时将他们送回家，格林斯潘成功地将股市泡沫转化为房地产泡沫。

格林斯潘认为，2004年6月联储提高基准利率后，长期债券利率迅速走低，原因在于资本的全球化流动。2000年后包括中国在内的经济体以低廉的劳动力成本优势，迅猛发展并积累了大量外汇储备。受投资渠道的限制，这些资金迅速回流美国，以持有美国债券资产为主，这造成美国长期债券利率走低。在经济金融全球化的条件下，美联储的货币利率政策在一定程度上打了折扣。

美联储未雨绸缪率先购入长债

如果格林斯潘之谜的解释能够成立的话，那么反过来看，当下美联储购买国债的政策安排具有内在逻辑上的一致性。

伯南克意识到在全球陷入金融危机的背景下，美元资产成为避风港，全球资本回流美国持有债券；如果一旦金融危机尘埃落定，或者外围经济体经济形势出现好转迹象，资金流出美国，美国长期债券利率进而住房抵押贷款利率都会上升。而相关统计数据显示，2009年前两个月美国确实出现了资本的净流出，同时美国国债最大投资人中国的贸易顺差在迅速减少，中国可能正在逐步减少长期债券持有量而增加短期债券以求流动性；这些都在使长期债券利率高企向现实靠近。

按照格林斯潘之谜的逻辑，尽管美联储当前的基准利率接近零，但是也未必能够保证将长期债券利率压在低位，甚至有可能出现长期债券利率走高；届时长期信贷成本也会随之上升。长期利率上升的结果是投资美国国债的国家损失惨重，美国每年向这些国家支付的利息也大幅度上升，债务负担进一步加重。在接下来的几年中，美国政府为了重振金融系统，可能会使其债务比现在翻一倍。如果这样，美国每年需要支付的债务利息可能超过其财政收入的一半。最终的结局是世界各国停止购买美国国债，美联储只能接手购买，美元持续贬值，恶性通货膨胀降临。

可能正是出于这样的逻辑考虑，伯南克迅速出手、提前购买部分国债。而且可以预测，如果未来资本继续流出美国，美国贸易逆差持续下降，美联储还会继续购买国债。尽管这样做的结果同样会导致美元贬值，但是当前的世界经济环境有利于美国，可以给美国提供缓冲时间。

在币值稳定和保持国内较低利率水平上，伯南克选择了后者。因为他很清楚，币值波动对投资者的影响充其量是一种市值的考量，而非真实的账面损失，投资人未来还有机会翻身。而长期利率水平的高企则可能将美国经济和美元推入万劫不复的深渊。

美国国债面临两大风险

目前来看，美国国债面临两大风险。首先是实体经济层面贸易差额下降导致资本流入放缓或是逆转。因为外围经济体购买美国国债的资金主要来自于美国的贸易逆差；美元国债的利率取决于美国经常账户恶化程度和财政赤字增加速度。而当前美国贸易逆差正在收缩，财政赤字正进一步扩大。这注定了美国国债会由于失去来自外围经济的资金支持出现收益率走高。以中国为例子，当前美国国债的最大买家是中国，中国在金融危机中受到的不利影响更多是在实体经济层面，尤其是出口制造业，因此出现了贸易顺差的大幅度下降，进而外汇储备的增长会放缓，甚至出现下降，由此购入美国国债的规模也会随之下降。

第二个风险在于当前“去美元化”的趋势在逐步加强。目前，中国正在进行外汇储备投资多元化努力，中国和东亚四国签署的货币互换协议正在提高人民币在东亚地区的影响力，这些方面都意味着“去美元化”的趋势在加强，而这正是美国所担心的，也是不利于美国国债的。

美国过度消费模式仍将继续

此次经济危机引发市场疑问，即正在缩减的美国贸易逆差难道真的表明美国人会就此改变以往过度消费的经济模式吗？答案是否定的。金融危机只是使这种不平衡的全球经济增长模式暂时得到纠正，更加宏观的因素仍然在发挥着最基本的作用，那就是国际分工体系。虽然是老生常谈，却不容忽视。只要中国的人口红利租值尚未耗尽，美国高劳动力成本的制造业就会继续向中国转移。通俗点讲它和中国的民工潮密切相关。只要有更多的民工加入到这个市场中参与竞争，产业的转移就不会停止，美国人不想过度消费都不行。除非有一天，中国的民工迁移达到高峰，或者更广泛地讲，越南、老挝等地的劳动力成本也上升了很多，那时美国人的好日子可能真的就到头了，美元大调整的序幕会就此拉开。

周小川大战美元意在人民币

这星期,中国监管者、美国投机者和诺贝尔奖获得者来了个英雄"所见略同".中国央行行长周小川、金融大鳄索罗斯和经济学家斯蒂格利兹都公开呼吁,改变美元国际储备货币一家独大的地位,引入一种很少有人熟悉的"非主权货币".

他们倡导的是国际货币基金组织(IMF)发行的特别提款权(SDR),这是以一篮子货币为基础,黄金和国际通用货币为支持的一种储备资产.之前中国总理温家宝说"有点担心"中国持有的美债,但市场并不以为意,因为投资者觉得中国没有其它选择.而本周世界金融界三位重量级人物一致唱好SDR,还有欧盟和俄罗斯等交替发声,因此一下子引起了全球的注意.

美国总统奥巴马上电视强硬表态,美元依然"极其坚挺",不需要新的全球储备货币.很明显,周小川发表在央行网站上的这篇文章在一个特别敏感的时期戳到了美国人的痛处.

美国人当然不愿意美元被废.但很多人可能没有意识到的是,其实中国从自身利益出发,也不希望这件事情发生.原因很简单,中国和美国已经成为绑在"一根绳子上的蚂蚱".

中国已经是美国国债最大的持有人,全世界的人都不要美元了,那麽谁还会去买美国国债?中国手上的美元资产马上大打折扣.有人戏称,中国1万多亿的美元资产就像核武器,不会轻易动用,一旦动用也伤到自己.而从全球的角度来看,美元这时候全部回流美国,必然会出现高通胀、低增长的"滞胀",那麽全球经济都会被拖下水.

逼美国做保证

既然如此,中国主张"非主权货币",岂不是损人不利己?一种可能是,中国在20国峰会之前放个烟雾弹转移矛盾,省得大家把注意力集中在人民币汇率,或者逼迫中国向IMF大规模提供贷款,帮助陷入困境的一些国家.更有可能的是,中国想让全世界知道,现有的体系有问题,寻求国际支援,要求美国对其债务的价值作出保证.

美国国债滞销,美联储"自产自销",这也是一个不得已的选择,虽然从效果上看等于把自身债务转嫁给了以中国为首的债权国.短期内购买长期国债稳定了市场,降低利率,但埋下了严重通胀与美元大幅贬值的种子.中国孤掌难鸣,但一旦大家都意识到现行体制的问题,也就有可能要求美国做出一些保证.

中国社会科学院专家建议中国让美国政府就美国国债的真实价值作出可靠的保障承诺,并将此作为日後继续购买美国国债的前提条件.比如要求美国将新增国债的收益率与美国通胀率挂钩,并要求把部分存量美债转为通胀保护类型的国债(TIPs).

矮子里面拔高个

虽然中国推的是SDR,但这不过是虚晃一枪,因为未来真正可能挑战美元地位的不是SDR,而是人民币.

今年是SDR诞生40周年.人生四十而不惑,儿童时期就随着布雷顿森林体系的崩溃而落寞的SDR是否会迎来新的生机?它的优势是像黄金一样,供给较为稳定,但又可以根据国际贸易和金融发展的需要,进行扩张.而包括美元在内的主权国家货币,都被特里芬"悖论"制约:即美元币值坚挺,才能作国际货币核心;但美元作为国际结算和储备货币,流出美国的货币在海外不断沉淀,长期导致美国贸易逆差,美元没法坚挺.

但SDR也有很多"致命伤".连斯蒂格利茨也说,如何分配这个特别提款权将是一个难题.储备货币要让国家接受当储备还可以,私营机构可能会拒绝接受.储备货币不是放着看的,而是要可以投资保值增值的,还要专门培育SDR计价的债券市场,股票市场,和能源市场以配合.几十年来只被用来帮助解决一些小国的经常项目下的小问题,难以承担更大的使命.

撇开无数技术性问题不谈,一个没有国家作支撑的货币必然难以推广开来.八十年代的时候世界热衷于学习世界语.相信这个语言和SDR一样,一定是科学的,但事实世界语很快被人们淡忘,现在世界上最热门的两种语言是英语和中文.如果现在废除美元作为世界主要储备货币,那麽由谁可以取而代之?欧元和日元也有自身缺陷,而人民币现在连自由兑换也不行,选SDR无疑是矮子里面拔高个.

人民币更有机会

短期内中国不得不继续买国债,但长期内还是要推人民币国际化.只可惜,中国和日本一样,都是贸易顺差国.这个世界是买方市场,要买人家的东西,话语权比较大一些,因此中日和美国比较起来,推动本国货币成为世界储备货币有点先天不足.另外,一国货币走向国际化的进程,还取决于其金融机构的国际化程度,因为央行需要通过它们来影响市场,而中国银行业国际化只是最近三四年的事情.

但相信人民币应该比日元有更大的潜力,可以挑战美元的地位.因为90年代日本推日元国际化的时候,日本经济已经日薄西山,难以回天,而美国经济正蒸蒸日上.现在中国经济估计还有9-10年的上升期,这对人民币价值是一个支撑,而美国现在正陷在危机中难以自拔,国际市场对美元缺乏信心,这也给中国乘机推人民币互换的双边协议创造一个好的契机.

中国央行货币政策委员会成员樊纲在香港瑞士信贷亚洲投资会上坦言说,危机给中国提供了一个机会,让世界认识到美元的问题.中国央行投石问路,已经在国际上一石激起千层浪.东风已经引来,下一步还是要扎扎实实地增强中国经济和金融机构抗风险的能力,为人民币起航出海做好坚强後盾.

中国烧向世界的"三把火"

俗话说，新官上任三把火，中国这颗因全球陷入危机而愈发熠熠生辉的"新星"近来也向世界烧了三把火，第一把是中铝公司向矿业巨头力拓投资195亿美元，第二把是中国商务部否决了可口可乐对汇源果汁的收购，第三把则是周小川行长呼吁取消美元的全球储备货币地位。

这三把火从战略角度讲都还算放得有意义，至少制造了足以引起全球关注的话题。中国官员大概上学时都是好学生，因此特别习惯于答别人出的卷子，找茬、挑刺、制造话题的本事却很差，因此在犹如泼妇吵架的国际政坛上常吃眼前亏。这次能够主动出来"挑事"，至少是一种进步。

但如果从战术角度看，这类举动仍有改进余地。比如说，中国商务部表示，之所以否决可口可乐并购汇源，只是因为可口可乐有可能把它在碳酸饮料市场的支配地位用于促进汇源果汁的销售，从而遏制竞争，与保护民族品牌无关。如果按照这一逻辑，中国也应对中铝公司投资力拓的交易展开反垄断调查才对。既然澳大利亚政府以两公司合作有可能导致铁矿石价格走低为由对这一交易展开审查，中国为何不查查中铝公司会不会因为投资了力拓而参与推高中国的铁矿石价格？

周行长抨击美元地位的举动也缺乏战术含金量。在美国依然一家独大的当今世界，中国能直接向美国发难的机会不多，因此更要珍惜。此次20国集团峰会的一大潜在主题就是"批斗美国"，因为人多势众，所以其他国家不必担心美国秋后算帐。中国把这么宝贵的机会浪费在一个不会产生什么实质结果、不会给中国带来什么直接益处的话题上，委实有些可惜。如果集中攻击美国的贸易和投资保护主义，则有望收到些实惠。

比如美国近年来频频以可能危及国家安全为由阻止中国华为公司在美国拓展市场和收购业务。有分析师认为，一些美国公司之所以不愿意挑选中国公司作供货商，就是怕丢掉美国政府的合同。中国如果能抓住美国这个问题不放，甚至扬言不排除也以国家安全为由阻止美国公司在华获得商业合同，总能收获点实质性东西。

邓小平当年给中国定下了"韬光养晦、有所作为"的国策，如果能忍气吞声，做到韬光养晦并不难，难的是如何在韬光养晦的同时能够有所作为。从目前情形看，中国在这个问题上像是开始破题了，但能否做出好文章还不一定。

中国央行撰文批评美国

中国央行(the People's Bank of China)网站最新发表的一篇文章再次将矛头指向美国，这一次的目标是其认为执行不力的美国金融监管体系。

在周一至今发表的第四篇文章中，中国央行集中讨论了本轮金融危机的根源以及所需采取的应对手段。上述文章的发表距20国集团(the Group of 20)伦敦峰会的召开只有数日。

中国央行在文中对政府监管机构、公司治理、信用评级机构等多个方面表示了严重忧虑。其中尤其对于所谓"最少的监管就是最好的监管"的观点提出了尖锐批评。

文章称，"危机爆发前，尽管有事实表明美国主体纷杂、权利分散的监管结构存在隐忧，但仍有看法认为这种金融监管结构运转良好"。

"虽然部分机构在改进监管方面做了一些努力，但一些人却以没出问题就不用修理为由，不愿意正视问题和解决问题。全世界为此付出了巨大成本。"

该文题目为《对改革国际金融监管体系的几点认识》署名中国人民银行金融研究所(Research Institute of Finance and Banking)。

文章称，本次金融危机源于美国次贷危机，通过各类金融产品，金融机构和金融市场等渠道，迅速在全世界蔓延。

文章称，危机的快速蔓延暴露出部分发达国家在金融监管理念、体制及国际合作等多方面的问题，有效的金融监管是防范金融风险最有力的外部约束力量。

这篇文章还特别将矛头指向监管机构，称一些监管机构缺乏有市场经验和感觉的人才队伍，对市场发展的最新情况缺乏足够了解。

而由于缺乏对产品风险属性的了解，监管机构工作人员对于债权抵押证券(CDO)等结构性投资工具和信用违约掉期等衍生产品可能引发的问题，以及金融机构资产负债表不能体现的表外业务活动，其中对结构性产品至关重要的评级方法的缺陷等风险隐患不够敏感。

央行上述文章还指出，金融机构应该对风险做出独立判断，而不是把风险评估职能外包给评级机构。该文章还对金融机构的董事会无法作出独立决策提出批评。

文章称，在部分规模庞大的机构中，风险管理人员受制于人，使得机构缺乏有效的制衡机制，放纵冒险行为，过度追逐短期回报。

文章呼吁加强对上述问题的重视，以完善监管体系。

这篇文章是中国央行本周针对全球金融危机多个方面而发表的四篇文章中的最新一篇，这四篇文章均附有英文对照。前三篇文章是央行行长周小川的署名文章，其中两篇是在他此前发表的讲话基础上整理的。

其中最为引人注目的是周小川撰写的《关于改革国际货币体系的思考》他在文中呼吁扩大国际货币基金组织(IMF)特别提款权的使用范围，从而真正满足各国对储备货币的要求。分析师认为这篇文章是呼吁创造一种超主权的全球储备货币来取代美元作为全球主要外汇储备资产的地位

姜建清：对中国经济形势看法乐观

中国工商银行股份有限公司(Industrial & Commercial Bank of China Ltd.)董事长姜建清周四对中国经济形势作出了乐观判断，他称国内消费已抵消了出口大幅下滑的部分影响。

姜建清表示，中国政府和人民已看到经济复苏的迹象，信心也已开始恢复。

以市值衡量，工商银行既是中国最大的国家控股银行，也是世界最大的银行。按其H股周二收盘价计算，该行市值高达1,771.4亿美元。

姜建清称，工商银行将寻找海外收购机会，过去几年在新兴市场的业务扩张有助于工商银行管理风险。虽然工商银行约98%的业务在中国国内，但该行已开始进军海外市场，最近几年已在南非和澳门收购银行股权。

姜建清是在香港举行的瑞士信贷集团(Credit Suisse Group, CS)投资会议上作出上述表示的。工商银行昨日刚刚宣布，去年净利润增长36%；高盛集团(Goldman Sachs Group Inc., GS)已同意在2010年4月之前不会将其持有工商银行股权的80%变现，但在今年4月现有锁定期结束后，可以自由出售其余股份。

香港股市周四，工商银行股价飙升，收盘上涨14.8%；高盛所持股份价值因此高达85亿美元。

姜建清还对中国政府今年的经济增长目标（至少8%）表示赞同，尽管外界许多经济学家预计经济增长率将低于目标水平。他表示，国内消费支出已对经济增长构成支撑，但他也承认这并不足以弥补全球市场对中国产品需求急剧下滑的影响。姜建清称，他不知道如何才能弥补全部损失。

他表示，上海股市最近的上涨反映出国内再次出现乐观情绪。投资上海股市的主要是中国投资者。

姜建清还指出，中国房地产市场正在反弹，因为有数据显示，今年以来住房销售量已有所上升。他表示，房地产市场复苏能够带动房屋装修等相关产业的支出增长，进而起到刺激经济增长的作用。他还说，地产开发商尚未对此作出全面反应，因为他们仍在等待从信贷扩大中获益，所以仍未启动新的建设项目。

姜建清试图弱化有关中国银行业贷款违约率将显著上升的市场担忧。他表示，虽然面临全球经济危机，但对工商银行各分行管理层的电话调查显示，信贷质量并未恶化。姜建清未透露本季度问题贷款数据。他还称，自2005年以来，工商银行的不良贷款余额一直在稳步下降。

在一些西方国家银行正处于破产边缘之际，姜建清强调了中资银行的相对实力，称，目前世界十家市值最大的银行中有四家是中资银行。他语带讽刺地说，之所以如此，并不是因为中资银行有多么优秀，而是因为竞争对手表现太差。

当被问及中国政府官员最近质疑美元地位的言论时，姜建清称，市场对美元的信心极为重要，这个问题不仅仅与中国有关。

资产证券化：中国该走怎样的发展路径

尽管金融危机还在继续，但不可否认，在全球金融领域，以结构性金融产品债务抵押证券CDO为代表的资产证券化后端市场仍属增长最快的领域之一。国际结算银行（BIS）2008年数据表明，该市场一直高速成长，2007年与债券有关的衍生品合约数量成倍增长，合约金额达到了62万亿美元。

资产证券化产生的初衷是为了转移和分散风险。从整个金融体系的角度来考察，采用资产证券化这一融资方式，银行可以将缺乏流动性的贷款转换、分割为标准化、单位化的有价证券，将所面临的市场风险分散到众多投资者的身上。贷款类信用衍生工具可以部分或者全部地转移贷款所蕴含的信用风险，在不影响客户关系的情况下灵活地改变资产负债表的风险承担状况，且不用改变银行资产负债表内构成。作为美国资本市场最重要的融资工具，资产证券化对美国经济和金融市场产生了巨大影响。不仅如此，在许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家，资产证券化也得到了较快发展。

毋庸置疑，这场百年一遇的金融危机源于美国次级贷款的证券化。但资产证券化是否必然会制造风险？到底是资产证券化的哪个环节出了问题，从而引发了金融危机？对这一问题的回答决定了资产证券化在整个金融体系中的命运，也决定了其未来的中国之路。

金融危机发生后，很多人对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，认为是资产证券化制造了巨大的风险。但实际上，引发这场金融危机的关键不在证券化，而在于证券化背后的信贷资产，正是因为次级贷款的大量发放导致了金融体系承担的信用风险总量显著增加，而次贷证券化又导致这些信用风险由信贷领域转移到资本市场。

由次级贷款证券化所引发的金融危机，促使我们对其功能、风险以及未来的发展作进一步的反思。我们得出如下结论：

资产证券化是金融创新的基石。正是资产证券化改变了风险的生存状态，使风险由存量化变成了流量化，而风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志。从这个意义上说，资产证券化在金融体系的创新中具有重要的价值。

资产证券化是实现现代金融体系风险配置的工具。资产证券化正是通过风险定价和转移技术实现了风险配置的功能，成为金融功能从资源配置到风险配置转型的有力工具。

但是资产证券化在开放的金融体系中会加速风险和危机的传播和扩散，而这显然有可能加大系统性风险和金融危机的传染效应，从而有可能使局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。

我们注意到，在美国金融危机后大部分金融创新产品受到重创之时，贷款交易作为美国资产证券化的前端产品却始终保持着稳步增长的势头。其主要原因有二：贷款交易本身属于资产证券化初级产品，只是将风险在不同的机构投资者之间重新配置，并没有放大原有风险或增加新风险；美国贷款交易市场是相对集中的场外交易市场，具有较强的稳定性。美国银团贷款与交易协会（LSTA）作为这个市场的行业组织，在市场交易流程的规范性和交易协议的标准化等方面做了大量工作，并且设计了对进入交易的贷款的逐日盯市制度，使得交易品种、交易价格和清算结算都具有较好的透明性。这对于我国现阶段开展资产证券化业务创新具有重要的启示意义。

目前，中国资产证券化还处在初始阶段。截至2008年年底，在银行间市场，有商业银行、资产管理公司、财务公司发行的各类资产证券化产品51只，共计578亿。中国商业银行体系巨额的优质资产使资产证券化具有巨大的发展空间，还需要更加系统地、有层次地逐步推进和完善整体的资产证券化产品链。比如，可以贷款交易作为起点，通过借鉴国际贷款交易多种模式来大力发展此项业务，先期重点发展贷款参与、贷款转让与贷款更新产品，并通过实行相对集中的场外交易的方式来建设贷款二级市场，以有效控制风险和规范业务。其后以贷款交易为基础，逐步开发出资产证券化与资产证券化后端产品。借鉴国际贷款交易市场的发展经验及最新趋势，我国可以考虑由大型商业银行牵头，选择天津柜台交易市场或其他场外交易市场尝试开展交易，逐步构建全国性的相对集中的贷款交易市场，以利于整体业务和市场的有效监管与长远发展。

在现阶段，我国商业银行可以利用贷款转让交易模式、贷款更新产品交易模式以及贷款参与产品交易模式来实现自身对信贷资产的动态管理。贷款转让交易模式，即直接将借贷关系从银行转移到购买者，贷款更新产品交易模式，即完全转让银行的所有权利和义务给参与的购买者，这可以彻底地解除发放银行已有而未尽的放款义务，在不同的银行对现有客户的未来发展有不同的风险观点的时候更有效地配置风险；贷款参与产品交易模式，即让参与者部分或者全部地获取未来的收益，从而可以在不影响客户关系的情况下，有效地将大额存量贷款的信用风险向参与银行分散。

穆迪前员工：揭露公司为钱评级而遭解雇

穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)一位前信用分析师起诉该公司，称他因揭发他的经理以被评级公司是否付钱为由干预其债券评级而遭到解雇。

Moody's Corp.旗下这家子公司的前副总裁保罗•拜恩斯托克(Paul Bienstock)在向纽约美国地方法院提起的诉讼说，他是在向穆迪的合规部门投诉他的经理后遭到解雇的。拜恩斯托克在诉状中称，这位主管提出不要给Express Scripts Inc.上调评级，理由是该公司"不付钱给我们"。

穆迪发言人迈克尔•阿德尔(Michael Adler)说，拜恩斯托克是在2007年12月遭解雇的，这是当时减员工作的一部分。这位发言人称拜恩斯托克的起诉没有依据。他说，穆迪坚定致力于保护评级的公正性，我们对此制定了完善的政策和程序。位于密苏里州的药品福利管理公司Express Scripts的发言人对此不予置评。

拜恩斯托克在诉讼中说，2007年12月4日，鉴于Express Scripts业绩的改善，他向穆迪一个委员会提交了将该公司债券评级从投机级别的Ba1级上调到投资级别的Baa3级的报告。拜恩斯托克说，这个委员会以5比2的投票结果批准上调评级，但他的主管（时任评级委员会主席、后任穆迪企业金融集团负责人）帕特里克•费尼根(Patrick Finnegan)要求重新投票，称"Express Scripts不给我们付款"，"不来拜访我们，他们不值得我们给其上调评级。"

拜恩斯托克说，他提出了抗议，但该委员会再次进行了投票，这次是以6比1否决了上调评级。拜恩斯托克说，次日，即2007年12月5日，他向穆迪的合规部门投诉这违反了公司的利益冲突政策。由律师事务所Sack & Sack提出的这起诉讼称他是在12月12日被费尼根解雇的。已经离开穆迪的费尼根没有回复记者寻求置评的电话。

穆迪证实，拜恩斯托克向合规部门投诉了费尼根，也的确在一周后被解雇。但穆迪说，在拜恩斯托克投诉前，他在11月份就已经被列入到裁员名单中。

PIMCO看好美国龙头金融机构债,降低新兴市场部位

* PIMCO买进花旗与美国银行等机构的金融债

* FED应推出更积极的政策,将资产负债表规模扩大至5-6兆美元

* 景气可望年底触底,但已开发国家未来数年将维持零利率

* 看坏新兴市场债券,但加码韩国、菲律宾与印尼

全球最大的债券基金管理公司--太平洋投资管理公司(PIMCO)亚洲执行长周四指出,全球经济将在年底时触底,但已开发市场(发达市场)会维持数年接近零利率.他们还看好美国龙头级金融机构的金融债,并降低在新兴市场债券的部位.

PIMCO亚洲执行长Brian Baker指出,接受美国政府援助的龙头级银行之金融债,是他们看好的投资标的,PIMCO自去年年中起买入美国金融债,包括花旗、美国银行等.

"除了日本,几乎所有政策都是支持债市,政府在买抵押债券(mortgage)、长期公债...如果你要投资债券,应该跟着政府投资...像花旗、美国银行这样的龙头银行会生存下来",他说.

Brian Baker也指出,为了打消美国金融业的坏帐,美国联邦储备理事会(FED)应将资产负债表规模,从目前约3兆(万亿)美元扩大至5-6兆美元.

"目前FED大概花了3兆美元,我们认为FED必须进一步推出激励政策",他表示.

他也表示,经济虽可望在年底触底,但失业率在2010年前料持续上升,景气复苏需要时间,成熟市场的低利率政策未来数年不会改变,短期利率将维持在接近零利率的状态.

"今年赚钱的方法就是一个字--收益率,也就是买入有高收益率的债券",他强调.

**减持新兴市场债**

Brian Baker表示,相较于已开发国家,他们较不看好新兴市场,这12个月来PIMCO持续减少在新兴市场债的曝险部位,但他们看好韩国、菲律宾、印尼这三个国家的债券.

他说,"我们过去12个月来减持在新兴市场的部位...许多新兴市场国家正在挣扎求生,特别是中东欧".

Brian Baker认为,金融体系复苏仍须由美国等核心国家带动,因此他们加码获政府支持的美国债券,而较不看好风险相对高的新兴市场,尤其是接受国际货币基金会(IMF)支持的匈牙利、乌克兰等国,但韩国、菲律宾、印尼是相对稳定的区域,他们已加码这三个国家的公债和公司债.

此外,他也指出,碍于中国市场的进入限制较严格,无合格境外机构投资者(QFII)资格的PIMCO,目前对中国市场着墨较浅,但未来他们会寻求取得QFII的机会,只是目前没有确切时间表.

太平洋投资管理公司(PIMCO)隶属安联集团(Allianz SE),2008年底PIMCO在亚太区的资产管理规模约590亿美元,全球约7,470亿美元.

股市大涨 债市不买帐

如果真的是出现了金融复苏的迹象，也没人把这个消息告诉债券市场。受财政部长盖特纳(Timothy Geithner)金融体系救助计划的提振，标准普尔500指数仅周一一个交易日就飙升了7%；截至周三，该指数较3月6日已累计上涨19%。然而，信贷市场几乎纹丝未动。

公司债券价格表现出来的依然是灾难性的形势。根据Markit iBoxx指数，投资级非金融类美国公司债券1月份大幅上涨，但现在却停滞不前，与美国国债的息差约为4个百分点。更让人担心的是，就在银行类股攀升、KBW指数较低点涨了54%之际，高级别美国银行债券的息差却保持在自雷曼兄弟(Lehman Brothers)垮台以来最宽的水平。

研究一下银行持有的基础资产的表现，我们会发现商业不动产抵押贷款支持证券有所好转，CMBX指数中具有AAA评级的部分在过去一周大幅上涨，不过息差仍保持在5.99个百分点这样一个非常宽的水平。不过，以LCDX指数衡量的杠杆贷款仍然是让人退避三舍，该指数现为票面价值的74%，仍接近历史低点。与此同时，公司债违约现象急剧增加：截至3月20日，标准普尔在全球范围统计到了47起违约，几乎是2008年同期的3倍。

债券的价格也体现出这种前所未闻的、灾难性的违约水平。德意志银行(Deutsche Bank)最近计算得出，美元投资级公司债券的价格反映出40%的5年违约率（假设违约追收率处于平均水平）。就算有人假设（这种假设不太可能成真）债券持有人在违约后什么也拿不回来，价格显示5年违约率仍在25%。自1970年以来投资级债券5年违约率最高只有2.4%，平均为0.9%。

照此看来，公司债券几乎便宜到了荒唐的地步，所以有很多投资者纷纷把钱投入市场。但这并没能像推高股市一样推高信贷市场，这一点应该引起股市投资者的警惕。阻碍信贷市场的是对金融债券缺乏需求，这毫无疑问地表明银行体系并非一切安好。

信贷市场的需求大部分针对的是非金融类债券，不过随着借款人寻求绕开银行体系筹资，这类需求被大量的供应所满足，进而避免了息差的收窄。找到买家的金融类债券大部分是由政府担保的债券，这并不表示信心回升了。资产支持证券和杠杆借款仍无人问津。

在投资者重振对金融资产的信心之前，信贷息差不太可能大幅收窄。鉴于信贷市场（危机的核心）并未出现可持续的好转，期望股市持久上扬看来是不理智的。

别了，AIG！

《纽约时报》热文，AIG员工怨气十足的辞职信…

Liddy先生

很抱歉，我决定辞去我在AIG金融产品部门的职位。我希望你能花些时间看完这封信。在详述我的决定之前，我还有些别的要说：

对于这些年来我在AIG金融产品部门所做的商品与证券方面的工作我感到很骄傲。我从未参与——也无需负责——使AIG陷入如此窘境的信用违约互换交易。这个部门当前的400多名员工中也只有很少一部分需要为此负责。大部分罪魁祸首已经离开了AIG，显然，他们也逃出了公众的怒火。

在12个月致力于让AIG解体的辛劳工作之后——在这12个月里，AIG无数次地保证我们会在09年3月拿到奖金——AIG背叛了我们金融产品部，我们也不公平地成了官员们的靶子。现在我决定离开公司，并且把税后奖金全部捐给那些受到金融危机重创的人们。这些钱我一分也不要。

在作出这个决定之前，我很荣幸地为贵公司尽心工作了11年。在当前不正常的环境下我已经不能继续有效工作，也不能为此领薪水。和你们一样，出于对公司和出资救助AIG的官员的责任感，我同意只领1美元年薪。在两者都让我失望的情况下，我无法再为那些让我失望的人每天离家工作10、12甚至是24小时。

你我都还没见过面、没说过话，所以我现在想向你介绍一下我的情况。我的父母在一个到处是关闭了的钢厂的地方当教师。通过自己的努力，我进了麻省理工，那里慷慨的财政援助帮助我读完了大学。我实现了我的美国梦。

1998年，我进了AIG当一名股票交易员，之后又当上了证券与商品交易部门的领导；随后，在AIG于去年9月崩溃前一两年，我又被任命为商品业务部门的领导。在这段时间里，证券与商品部门一直持续盈利——大多数年份里都能有超过1亿美元的净利。在最近为AIG金融产品部门解体所做的工作中，我参与了尚在进行中的将评价颇高的商品指数业务售予UBS银行的工作。就像你所知道的，出售这样的业务部门对AIG回报美国纳税人是至关重要的。

我所参与的业务部门的高利润显然能够支持我获得补偿。我领到的薪水没有一分钱来自于大幅亏损的信用违约互换交易。然而，就像很多人一样，我损失了相当一部分财产——因为这些亏损，我应得的延期赔偿在AIG金融产品部的资本中受到了损失。从这一点来看，我个人也因这次有争议的行动蒙受了损失——直接或非直接地与其它纳税人相关。

我很尊重你们现在出于公民职责在AIG的工作。你们和我一样不应为信用违约互换交易负责。你们响应了国家的召唤，也因此受到了极大的打击。

但你们同样也知道金融产品部的大部分员工不应为那些巨额收入买单。你们没有支持我们，这让我非常失望和沮丧。我们觉得自己被背叛了，你们在上周三的国会质询上没能支持我们，没能面对某些议员提出的不真实也不公平的非难，面对纽约和康涅狄格的首席检察官毫无根据的鲁莽评论，你们也没能为我们辩护。

我猜当你们在10月了解到这些带有特权的合同时，你们已经意识到金融产品部的这些人需要有些激励才能留下，而那些合同无论是出于道义还是实用考虑都必须维持原状。也许这就是AIG管理层当月连续3次向我们保证公司将"坚守自己的义务"并且会履行合同。

也许这就是你们提出提前3个月比合同多支付四分之一奖金的原因。这样的举动让我们看到了公司的支持，而似乎如果发现这些合同是鸡肋的话，几乎没有人会这样做。

也许这就是你们于3月13日批准发放奖金的原因。

在你领导AIG的6个月里，你从未跟我们提起修改、重谈或是解除合同——直到你上周面对国会质询几小时前。

我认为你最初对这些合同的看法是它们在道义和经济上都是很精明的，但在政治上却有些不明智。很显然，你不是误解了你和美联储、财政部、国会议员及检察官达成——默许或其它——的协定，就是面对摇摆不定的政治风向不够坚定。

现在你又来要求AIG金融产品部的雇员返还奖金。你可以想想，社会上在我们对此需要负多大责任方面有了多少认真的思考和激烈的讨论。

我们中的大多数人并没有错误，所以我们不会因负罪感而交出这些钱。我们按照合同干了12个月，这些钱是我们应得的。我们每一个人的薪水都不应当被骗走，就好比说一个修好了水管的管子工不应当为电工不慎造成的火灾买单。

因为AIG向我们保证合同会得到履行，很多AIG雇员在过去半年里拒绝了来自其他更稳定的雇主的offer。他们因为被AIG的承诺误导而气愤，也并不倾向于退还这些钱来为你做好人。

AIG金融产品部的这些人退还这些奖金的唯一原因就是害怕。检察官Cuomo以"名字和耻辱"相威胁，康涅狄格州检察官Richard Blumenthal也说了类似的话——尽管检察官理应代表法定程序，应当指导审判而不是舆论。

我该怎么做呢？没有什么容易的答案。在经济上升期，我的辛勤工作给我带来了比大多数人都高的收入，我也为家庭存下了让他们不至面临灾难性损失的资产。有人说我有些同行的薪水太高，我也这么认为。

这便是我决定把所有税后奖金直接捐给那些帮助金融危机受难者的那些机构的原因。这不是为了避税而玩的小花样，我只是相信我至少还有权决定我把自己挣来的钱花在哪里，我并不希望这些钱重新砸进AIG的黑洞或是联邦政府预算。我们的收入问题转移了太多人的注意力，我们的国家还面临着更多更紧迫的问题，我更想见到我的这些钱能用在那些真正需要它的人身上。

3月16号，我收到了AIG 742006.40美元的税后奖金。考虑到最终税收和法律状态的不稳定，我实际能捐出额钱也许还要少些——如果众院法案真的将员工奖金税率提至90的话，那就是少得多。当我将这些钱捐出后，会立即向你们提供一份接收人名单。

这是我应做的事。我希望AIG金融产品部门的其他人能从他们艰难的抉择中最终寻得宁静，希望他们的判断不被恐惧侵扰。

Liddy先生，我希望你能好好完成你的任务，能最终偿还政府交给你的那么多钱，能顺利解退公司各项业务——尤其是残留的信用违约互换业务。之后一小段之间我会继续保证一切不出差错，但上周发生的事让我无法在这里呆得更久——这里有太多不快。我不知道你会对我的辞职持有什么样的态度，但至少首席检察官Blumenthal先生应当能轻松不少，因为我还能自己离开，不用被他"扫地出门"。

致

礼

Jake DeSantis

红杉资本今年将进行更多交易,青睐消费主导领域

* 中国交易估值更为合理

* 未来12个月料在中国完成更多交易

* 中国消费领域成投资热点

美国风险投资巨头红杉资本(Sequoia Capital)旗下的两家中国基金已将逾三分之一资金用于投资,尽管其多数同业仍持续观望,但红杉则预计今年在中国进行更多交易.

红杉资本中国基金创始人沈南鹏周三表示,其成长型基金2009年预计将在中国进行更多投资,因估值正日趋合理.

沈南鹏在路透私募股权和对冲基金峰会上表示,红杉资本中国基金II(2.5亿美元)和红杉资本中国成长基金I(5亿美元)已完成逾三分之一投资.两个基金于2007年5月成立.

沈南鹏表示,"我认为未来12个月中情况将有所好转,我相信估值正在日益合理化,故未来12个月对我们而言,可能是寻找成长机遇的阶段."

红杉资本的首个中国基金于2005年成立,规模为2.5亿美元,在2007年红杉成立另外两家基金之前,其投资已全部完成.

沈南鹏亦指出,红杉资本今年将关注中国的消费主导领域,旨在分享中国政府提振内需增长措施带来的增长.

"我们喜欢围绕消费增长的主题进行投资.无论是网络还是教育公司,届时均有可能成为投资对象,"他补充道.

沈南鹏表示,2008年,专注创业企业投资的红杉资本中国基金II完成了七桩交易,而致力于获利企业投资的红杉资本中国成长基金I则仅完成两桩交易.

他并称,中国成长基金主要关注规模为2,000万美元左右的交易.

**容忍风险**

在中国投资了逾50家企业的红杉资本,料将从2009年更具吸引力的估值水平中受益.

沈南鹏周三表示,很幸运并没有在2008年完成所有交易,主要原因是当时他的团队与目标企业存在估值分歧,但目前的情况已有好转.

"当前估值水平较去年初低很多,但人们仍在观望,看是否已达可持续水平,或仅是短期状况,"沈南鹏表示.

"我想现在我们达成交易的机会要更大".

"我们知道对风险投资而言.任何年轻组织都存在一些风险因素,从某种程度上讲,你是不得不乐观对待它".

他并称,"你知道风险总是存在的,所以你得容忍它."

红杉资本投资的部分企业已经上市,如中资开发商--人和商业(1387.HK),另有其他一些科技企业,亦将视市场环境在未来几年内上市.

"我相信当前是很好的时机,因为在两年前,你并不会对中国企业50%的年增长率感到意外,但今天却已不是这种情况,所以你能更容易地确定谁是真正的赢家,或是有竞争力的玩家,"沈南鹏说.

索罗斯：G20峰会将为市场成败关键

金融界大亨索罗斯周三表示,下周召开的20国(G20)峰会,将是全球市场成败之关键.

索罗斯在向参议院外交关系委员会发表证词时表示,"除非能够提出实际措施来支撑全球金融体系中的外围国家,否则市场将会重演2009年2月10日的惨跌戏码,当时就是因为当局无法提出实际措施来重整美国银行体系资本而重挫."

索罗斯指出,美国总统奥巴马可以提出一项解决方案,让东欧及非洲等地发展中国家可以有效地自国际货币基金会(IMF)更多的借入资金,从而协助G20会议有所成就.

索罗斯认为,重振全球经济的工作迫在眉睫,必须由IMF带头执行,"虽然该机构并不完美、也有困难重重,但这是唯一能用的机构."

索罗斯同时提出警告,声称若美国没有办法负责任地协助解决这波全球危机,"则我们将丧失金融强权地位."

若全球金融体系四分五裂,索罗斯称"中国可能迎头赶上."

英国国债拍卖失败的重要性较为有限

英国国债拍卖十年来首次失败，这令人感到震惊与恐惧。英国大胆尝试的大规模财政赤字和定量宽松货币政策是否已经失控？

还没有那么快。就在英国政府极力出售国债的同一天，英国央行(Bank of England)也在极力地收购英国国债，该行定量宽松货币政策下的国债收购招标勉强完成，这是一个很有利的信号。

此次2049年到期的英国国债拍卖失败主要应归结于技术原因。债券价格的计算是一件奇特的事情，这使长期国债价格具有很大的波动性：债券收益率每变化0.01个百分点，债券价格就会有17个便士的变化。

对大多数英国国债造市商而言，这样的风险太大，尤其是在一个十分波动的市场上和在造市商的财政年度还有几天就将结束之际。市场对长期债券的需求数周来一直很疲弱。30年期英国国债今年迄今为止已下跌9%，同样期限美国国债的跌幅则超过了15%。

此外，这批2049到期的国债并不在英国央行的定量宽松货币政策收购条件所规定的范围之内。上周的5年期英国国债同样不符合英国央行的收购条件，认购率也很低，这说明市场正在回避不符合英国央行收购条件的债券。

尽管如此，国债拍卖失败的坏消息被与英国央行收购国债有关的好消息压倒了。该行最新一批招标获得1.4倍的投标，相比之下以前的这一比率高达7-8倍。这意味着英国央行为了完成在未来3个月内收购价值约650亿英镑的中长期国债的目标，很快就将被迫以高于市场价格的报价收购国债。

不出所料，与英国央行招标有关的这一消息使市场大幅走高。这一因素最终会影响到长期债券市场，使债券收益率下降。这并不是说英国的公共财政问题和未来通货膨胀风险是杞人忧天。事实恰恰相反。但是那将是以后的问题。

周小川，别急着和美元说再见

20国集团各成员国目前都在为伦敦峰会准备政策提案，如果周小川行长周一所发《关于改革国际货币体系的思考》一文是中国提案的底稿，胡锦涛主席若想使自己在伦敦峰会上的发言够分量，恐怕还得另起炉灶才行，因为周行长废黜美元王者地位的构想有问题。

首先，以人类社会目前的进化水平，根本不具备诞生"超主权"储备货币的可能。一种货币要成为世界各国自觉接受的通用货币，它首先需要背后有强大的政治和经济力量作支撑，也就是说，要先过政治和经济这两道坎。鉴于世界已不可能退回到以贵金属甚至实物为货币的阶段，当前乃至今后的所有货币都只能是信用货币，其价值完全取决于此货币的发行或支持机构具有的权威和实力，而在主权国家消亡之前，没有一个国际机构能够具备这种权威，联合国及其前辈国际联盟在世界强权面前的尴尬处境就是明证，只需有一两个别人奈何他不得的强国出于自身利益对超主权储备货币表示冷淡，这种货币的末日也就到了，美国能拖欠联合国会费，谁能保证它不会拖欠对国际储备货币全球性管理机构的缴款？

其次，根据周小川的设想，国际储备货币的供给总量应能及时、灵活地根据需求的变化进行增减调节。但世界各国的经济状况是不同的，可能有的国家面临通缩压力、需要增加货币供应量以刺激经济，而有的国家却因面临通胀压力而需收紧货币，国际储备货币管理机构如何拿出同时让这两类国家都满意的兼顾方案呢？即使按周小川的想法，短期内将价值由一篮子主要货币决定的特别提款权(SDR)作为国际储备货币的代用品，但如果出现当前这种情况，即世界头号货币美元的发行国美国大规模增发货币，从而对特别提款权的价值产生稀释作用，而世界二号货币欧元的发行者欧洲各国反对大规模出台经济刺激计划，实际上是反对过分稀释欧元(自然也有特别提款权)的价值，又有谁来给这矛盾双方做一个裁断呢？

这就涉及了周小川构想的另一大问题，国际储备货币管理机构(国际货币基金组织？)的危害性。周小川建议，各国可以增加对国际货币基金组织(IMF)的资金贡献，以此换取更多特别提款权储备。这实际上是要极大增强IMF的作用和权力，使其能够裁断上述这种美欧争端，事实上也就拥有了决定全球货币政策的权力。如果IMF仍像现在这样被美欧所控制，那么对中国以及其他实力更弱的发展中国家来说，则意味着经济主权的大幅度沦丧。为了消除这种危险，有人建议应给予中国及其他新兴市场经济体在IMF的更大话语权，而20国集团目前也在朝这个方向努力，但这并不能改变美欧在IMF占据优势的局面。对中国而言，支持IMF扩权相当于主动把绞索套上自己脖子。

现在不少经济学家对97年金融危机后亚洲各国一门心思积累外汇储备大加挞伐，认为这加剧了全球失衡。但别忘了，亚洲对外汇储备的狂热正是IMF当年逼迫亚洲国家紧缩经济催生的。现在美国为刺激经济开始大幅放松财政、货币政策，IMF又开始怂恿各国尽快推出大规模、可持续的财政刺激方案，如果它真成了各国必须听从的"全球央行"，很可能接替美联储扮演起美国经济的救火队长角色，到时候中国人连发发牢骚的自由恐怕也没有了。

新国际储备货币的两大障碍

中国呼吁采用一种新的国际储备货币，这是使国际金融体系与美元脱钩的最新尝试。以往的此类努力之所以都未见效，实现这一转变的经济和政治障碍巨大是重要原因。

中国央行行长周小川在周一发表的一篇文章中呼吁，国际社会要朝建立"超主权"储备货币的方向努力，这种货币不属于任何特定的国家。经济学家们说，此类计划会遇到两重障碍。第一重是政治障碍，因为拥有主导货币的国家──也就是美国──可能不愿放弃作为储备货币发行国所享有的好处。

同样重要的还有经济障碍。现代史上唯一一次储备货币更迭发生在英镑和美元之间，这一进程持续了几十年。其间发生了两次世界大战，以及由无数民间参与者推动的国际商业行为转变。

尽管美元有这样那样的缺陷，但作为国际储备货币它仍是有吸引力的，因为它是全球金融和贸易的通用语言。换句话说，它的吸引力是与有多少其他市场的参与者使用它成正比的。几十年来，无论是对希望购买美国国债的央行来说，还是对将大宗商品从拉美出口到亚洲的企业而言，美元一直是便于所有人使用的交易媒介。

经济学家们说，要想推出一种新的全球储备货币，在这种货币被人们普遍接受之前，实际上需要有人补贴将买家和卖家聚集在一起的成本。

加州大学伯克利分校的经济学家埃成格林(Barry Eichengreen)说，不会仅仅因为中国央行行长看好某种媒介货币，就会自动出现使用这种货币的规模庞大、交易量巨大的市场。

此外，超主权货币没有自然形成的流通范围，也就是说没有一个它可以自然获得市场接受的地方。经济学家们说，欧洲货币单位(ECU)在1979年被作为一种记帐单位创造出来，但却从未被普遍接受，直至20年后欧洲各国的政策制定者通过协调努力并花费巨额资金才将其转换成欧元。

虽然欧元被普遍视为现代史上最成功的货币创新，但它在国际使用方面仍然远屈居于美元之下。当前这场全球金融危机也暴露了欧元与生俱来的弱点。

中国央行行长周小川在周一的文章中提议，要扩大特别提款权(SDR)发挥的作用。由于美元地位的动摇，国际货币基金组织(IMF)于1969年创设了特别提款权，以此作为一种储备货币。

特别提款权是一种记帐单位，其价值由一揽子主要货币决定。上世纪70年代初期，一些银行开始接受特别提款权存款，一些公司甚至发行了以特别提款权计价的债券。但特别提款权的市场却总是做不大，特别提款权目前的主要被用于给IMF与其成员国之间的交易记帐。

哈佛大学(Harvard University)的经济学家弗兰克尔(Jeffrey Frankel)说，特别提款权最多也就是国际货币领域的世界语，根本就得不到使用。

各国储备落差不利全球经济稳定

当世界最大20个经济体的领导人4月2日汇聚伦敦时，从防止全球大萧条到修复破碎的银行体系，有众多议题等着他们讨论。但经济学家们希望，这些领导人也能注意一下各主要国家在储备方面的巨大落差，许多人认为这是当前这场金融危机的根源。

最近几周，包括美国联邦储备委员会(Federal Reserve)主席本•贝南克(Ben Bernanke)和英国央行行长默文•金(Mervyn King)在内，有越来越多的重量级经济学家指出，制造这场全球危机的不止是贪婪的银行家、肆意挥霍的美国消费者以及松懈的政府监管。他们说，虽然这些因素对危机形成起到了重要作用，但中国和其他亚洲国家也要对当前危机负一定责任，10年来它们依靠出口推动的经济增长积累起数万亿美元外汇储备。它们将积累的外汇用于投资，导致西方的金融市场资金泛滥，从而降低了借贷成本，而此时美国和英国等地的人正在以令人担忧的速度积累债务。

作为这种局面一种合乎逻辑的结果，巨大的次级抵押贷款制造机器引发了当前这场危机，但大量发放次级抵押贷款只是银行家们从这些所谓"全球性失衡"中牟利的众多方法之一，他们只需将存款人和借款人撮合在一起就能从这种失衡中获利。

伦敦商学院(London Business School)经济学教授、经济政策研究中心(Centre for Economic Policy Research)主任理查德•波特斯(Richard Portes)说，银行家们总是贪婪的，危机发生时的政府监管并不比以前更松懈，然而总还是有危机发生──只不过这次危机有一些特别的地方，关键的特别之处就是全球失衡。

在20国集团峰会日益临近之际，波特斯等经济学家正在为解决当前危机开出各种药方，从加强国际货币基金组织(IMF)的权威到使该机构成为各国外汇储备的中央金库，不一而足。后一设想使人想起经济学家凯恩斯(John Maynard Keynes)在1944年所构想的全球央行，当时世界各国领导人在布雷顿森林会议上决定设立IMF。虽然各种药方都有其缺点，但经济学家警告说，如果找不到让亚洲人少储蓄而让美国人多储蓄的方法，世界将不可避免地再次陷入麻烦。

美国智库彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的主任博格斯特恩(C. Fred Bergsten)说，尽管为化解当前危机采取了种种其他努力，但如果忽视这种失衡，也会铸成大错，而20国集团也存在犯下这种错误的危险。

就在全球经济恶化之际，反映这种失衡的一项指标──中国庞大的经常项目盈余几乎没有缩减的迹象。据IMF估计，中国的经常项目盈余(既反映中国的净出口额，也反映中国的资本输出额)已从2007年的3,720亿美元增加到2008年的约3,990亿美元。如果中国的经常项目持续出现盈余，可能会激起其他国家的保护主义情绪，因为西方政界人士会担心，他们国家刺激经济的巨额支出正在提振东半球国家的出口。

亚洲国家喜欢积累外汇储备的倾向可以追溯到上世纪90年代末的亚洲金融危机。当时亚洲国家入不敷出，外债不断增加。这最终导致惊慌失措的外国投资者集体撤离，亚洲货币大幅贬值，经济陷入严重衰退。

这次危机过后，亚洲国家改变了发展策略，通过压低本币兑美元汇率来刺激出口，这种策略使亚洲国家的外汇储备创下历史最高水平。它们把积累的外汇投向美国和英国等地，导致金融市场处于前所未有的疲于招架状态。据IMF估计，显示这种压力的一项指标──资本跨境流动净值2008年达到约1.9万亿美元，相当于全球生产总值的3%。这比1997年全球金融危机爆发前的水平高出了一倍多。

鉴于这场金融危机对全球贸易造成的打击，这种失衡有可能出现某种程度的缓解。但许多经济学家认为，必须采取更多措施来改变亚洲和美国的生活方式。在2001至2008年期间负责IMF中国事务的杜纳威(Steven Dunaway)在最近发表的一份报告中建议修改IMF的规则，以便IMF专家能在没有高度政治化的IMF理事会参与的情况下，对各成员国的经济政策做出比较直率的评估。他说，这将使IMF制造出一种美国和中国都难以忽视的"同侪压力"。

其他经济学家则认为，仅有劝说是不够的。在伦敦商学院教授波特斯看来，中国等国之所以大力积累外汇储备，是要确保自己不再遭受上世纪90年代末那样的危机。在提交给20国集团峰会的政策建议中有一条针对这种担心提出了解决方案，即提供一种可替代亚洲国家这种自我保险做法的途径，比如将各国的外汇储备集中到IMF，加大该机构的权力，使其可以向遭遇危机的国家提供无条件紧急融资。为使这种保险更可靠，应在IMF给予中国及其他新兴市场经济体更大的话语权，而20国集团目前正在朝这个方向努力。

但这种替代性保险计划也有一个问题，那就是实施后有可能鼓励一些国家不负责任地行事，将其汇率保持在不可持续的高位，设想着IMF会在紧急时刻出手救援。美国马萨诸塞州布兰迪斯国际商学院(Brandeis International Business School)的国际经济和金融教授曼恩(Catherine Mann)说，这就好像想保卫你家房子，却在四周预备大桶丙烷一样。

换句话说，政策制定者们应以亚洲国家应对90年代末金融危机的举措为鉴，避免使某一危机的解决方案为下一次危机创造条件。

盖特纳"三板斧"能否杀出生路？

为解开美国信贷市场冻结的死结，美国财政部长盖特纳23日抡起了他的"三板斧"中的最后一斧—拉动民间投资通过公私合营清除银行不良资产。

招数用尽，他和整个奥巴马政府现在能做的只有祈祷和等待。

相对于追加银行注资和启动刺激消费贷款的信贷工具这两招来说，剥离银行的有毒资产最为复杂和困难。一方面，银行需要健康的资产负债表才能吸引私人资本，为市场提供信贷；另一方面，堆在银行账目上的不良资产缺乏市场，价格难定，一旦在发生交易时因为流动性差而价格暴跌，银行将被迫大幅减记资产价值，从而吓跑私人资本。

盖特纳的计划分为购买不良贷款和不良抵押贷款支持证劵两部分，主要方式是政府与私人投资者建立合伙式基金，资金各出一半，然后由联邦存款保险公司和美联储与财政部合作建立的TALF信贷工具提供贷款，进行杠杆化收购，财政部希望用1000亿美元救助资金撬动多达1万亿美元的有毒资产收购。

盖特纳的这一招有几重目的：第一，最有效地利用有限的政府救助资金；第二，使纳税人与私人投资者能够共享风险和收益；第三，通过市场化的方式为不良资产找到合适的价格，避免政府单方收购可能出现的价格偏高或偏低的现象。

盖特纳在2月10日宣布他的"金融稳定计划"框架后，投资者纷纷用脚投票，来表示对计划缺乏细节的不满，美国三大股指当日跌幅都超过4%。而从市场这次的反应来看，投资者对盖特纳具体方案持欢迎态度，在花旗和美国银行的推动下，道琼斯工业股票平均价格指数飙升近500点，涨幅6.8%，为去年10月底以来的最大涨幅。

不过在热情过后，投资者可能会担心这项计划能否顺利实施。爲了吸引私人投资者，财政部给他们提供了极大优惠，比如在购买不良贷款的计划中，合伙基金的资金中85%来自政府的无追索贷款，其余股本部分私人投资者占一半，等于他们在整个资金中只占7.5%，如果赔了他们完全可以一走了之。这样既有可能鼓励过分冒险，也有可能招致国会对方案增加诸多限制。此外，在购买抵押贷款支持证劵时，最后的成交价格要同时满足买卖双方要求，既让买方有利可图，又避免银行资产大幅折扣，也不是一件容易的事。

在中国历史故事中，程咬金在"劈脑袋、削鼻子、掏耳朵"的三板斧过后，如果没有奏效，他会重新开始"劈脑袋"。但对于奥巴马政府来说不可能从头再来三板斧了，如果再次失败，他们会发现钱没了，信心更没了。

盖特纳计划无异于孤注一掷

赌局已到深夜，只剩下最后几把骰子的美国财政部长盖特纳(Timothy Geithner)决定背水一战。

盖特纳周一公布了具体计划，意在清理银行资产负债表，重振证券化市场；当初正是在资产证券化市场的推动下，信贷才得以在经济中充分流动。

美国财政部希望说服私人投资者购买贷款和资产支持证券。该机构希望使用不断减少的问题资产救助计划(TARP)资金，携手私人投资者一道投资此类资产，实现上述目标。

美国政府还将提供廉价贷款并为此担保，因此这些资产的回报将会因杠杆得到放大。

这一切都将通过组建公私合营投资基金，扩大美国联邦储备委员会(Fed)定期资产支持证券贷款工具(TALF)来实现。

财政部设想动用1,000亿美元股本，通过杠杆收购至多5,000亿美元资产，并可能逐步扩大到至多1万亿美元。收购资金将来自于公私合营基金发行的政府担保债券以及来自美联储。

这个计划首要风险是：财政部试图重振的部分资产证券化市场可能只是因为多年来的廉价资金才得以存在，它们的操作和经济基础并不稳固。

因此，一旦政府停止贷款，杠杆化资产的价格也会随之暴跌。有鉴于此，这些资产或许很难有持续需求。

拿商业地产支持的证券和贷款来说。由于投资者担心发行商在债券到期后难以再融资，这些资产的价格已经大幅下挫。

而到期的债券规模可不小：Foresight Analytics的数据显示，2009年至2011年间将有大约8,140亿美元的此类债券和贷款到期。

如果这一市场遭遇的只是信心和流动性短缺的话，那么财政部的最新举措可能还会发挥作用。

但如果核心资产目前价值显著缩水，那么美国政府就是在徒劳地支撑价格，从事着不可能完成的任务。

对于财政部的目的，也就是希望银行通过上述计划清理问题资产来说也是如此。即便拥有政府提供的杠杆，投资者的收购价位可能也会远远低于银行愿意出售的价格。

毕竟，考虑到银行资产预期损失额存在一个极宽的区间，投资者需要将巨大的误差幅度计算在内。据CreditSights预计，明年年底前美国四大银行的总计损失将达到2,500亿-4,500亿美元。

诚然，美国财政部可以使用问题资产救助计划进行注资，填补资产出售给银行资产负债表带来的任何损失。但现在还不清楚财政部是否拥有充足的问题资产救助计划资金，大面积地填补银行亏空。

盖特纳确实已经孤注一掷了。

平安保险高层对今年保费收入增长表示乐观

中国平安(集团)股份有限公司(2318.HK)(601318.SS)周二称,平安全年保费收入将保持增长势头,对寿险全年业务表示乐观,财产保险收入则应能保持两位数增长.

集团旗下平安人寿保险股份有限公司常务副总经理李国华在集团新闻会间隙对媒体称,对全年寿险收入增长表示乐观,因去年发生在中国内地的几起重大事故灾害和自然灾害令消费者保险意识加强.

李国华说,"因为去年的几个巨灾--地震、雪灾、交通事故等,引起的关注度比较高,消费者的保险意识也加强了.从今年前三个月的(保费增长)势头来看,我们对今年的业务是比较乐观的."

中国平安财产保险股份有限公司董事长任汇川则指出,今年全年财险收入或将保持两位数增长.

他说,"财险的保费收入今年虽或不会像往年增长那麽高,但对保持两位数以上的增长还是有信心的."

中国保险监督管理委员会公布的数据显示,平安集团2009年1-2月未经审计累计原保险保费收入计334.9亿元人民币,同比增长37.09%.

保监会数据显示,因整体经济增长趋缓,中国1月总体保费收入增长有所减缓.中国1月保费收入同比增长8.6%至1,148亿元人民币,2008年1月的同比增幅则为55%.

平安银行副行长陈伟亦在新闻会上表示,平安银行今年将在南京和昆明增开2-3家分行,已报中国银行业监督管理委员会,尚待批准.她并称,平安银行已发行信用卡超过180万张.

平安银行行长Richard Jackson于3月初曾表示,平安银行目标是每年进入中国三个城市,并通过网上和电话银行、信用卡和其他部门等渠道刺激销售.

2008年平安银行占平安保险净利润总比仅8%.

分析：通胀不会一夜形成

从直观感觉看，联储购买国债是货币投放行为，货币投放的增加会导致美元贬值、美国国内通胀上升，美元贬值也会令以美元计价的大宗商品价格上涨，导致全球通胀上升。但冷静分析，这样的结论可能过于简单。

首先，美联储很清楚过多货币投放的后果，购买债券的原因是因为目前美联储已经没有价格工具（利率为零）可用，目的是希望通过买入国债达到压低债券利率的效果，间接起到价格工具的作用，所以大量投放货币不是初衷。因此，美联储不一定以直接投放货币的手段购买债券，可能采用买入国债再注入金融机构，并允许金融机构以债券缴存存款准备金等手段，这样既可以达到压低贷款利率的目的，又可以避免货币的过度投放。

其次，增加货币投放是全球央行都在做而且必须做的事，美国也难以避免。美国增加美元投放，美元应该贬值。但在目前全球经济恶化的情况下，其他国家如果难以再承受货币升值对经济带来的压力呢？因此，全球争相“零利率”化、“量化宽松”化和货币贬值的趋势不可避免，最后，美元虽然可能对内贬值，但对外还是强势货币。

再次，经过残酷的解杠杆，大宗商品价格比高点下跌了70%以上，基本到了价值区，技术上需要反弹，加上近期美元下跌和全球通胀暗示下的心理影响，两种因素碰撞到一起，掀起了目前的大宗商品价格上涨行情。但全球经济衰退，需求萎缩，前期大量产能停滞，短期价格上涨必然引起大量产能恢复，因此，没有经济复苏作为前提条件，商品价格上涨难以持续。

从长期看，货币过度投放必然导致通胀，但目前的主要威胁是通缩，情况不尽相同。好比一个正常人吃肉或补品多了一定会胖，但如果一个病人偏瘦（通缩），继续瘦下去危险，这时候给他肉或补品吃，能让他恢复正常，虽然以后有可能胖（通胀压力），但过胖（通胀）的可能性不见得很大。因此，目前就对通胀过分担忧，还为时尚早。

“去毒”方向正确，监管必须同步

美国财长盖特纳昨日公布完整版银行"毒资产"收购方案详情,将动用750亿至1,000亿美元收购毒资产,当中8%资金将来自私人投资者.预料方案以价高者得方式,分段购买多达1万亿美元毒资产.

毒资产是金融海啸祸源,这次华府决心正本清源,透过公私营资金合作,将毒资产从金融机构中剥离出来,有助恢复金融机构的信贷功能,修补断裂的信贷链条.然而,毒资产得以肆虐全球,主要是金融监管缺位所致,华府在花费巨资"去毒"的同时,监管必须同步完善,避免酿成新的危机.

美国金融机构的毒资产包括住房和商用房抵押贷款、贷款关连证券等金融衍生产品,其中单是抵押贷款价值估计已超过2万亿美元.由于资产价值急跌,连带整个金融市场都大受冲击,金融机构须为巨额不良资产拨备,自然难以维持放贷,导致经济急剧收缩,造成恶性循环.尽管联储局已将息率下调至接近零息水平,又连番向市场注资,亦难以恢复信贷.若让银行自行消化毒资产,经济复苏将不知拖到何时.华府推出处理毒资产措施,是稳定金融的重要一步.

比较而言,盖特纳的处理方案是通过公私营资金收购毒资产,以价高者得形式出售,美国政府主要担当支援贷款的角色,降低华府解决毒债的成本,可行性较高.从有关方案自上周透露至今,道指持续飙升可看出,市场对方案反应正面.

"去毒"方案要取得成功,尽管需要解决多方面的问题,但监管依然是其中重要一环.其实,金融海啸的出现,归根究底是美国金融监管跟不上衍生工具的发展,导致大批毒资产畅销全球.欧洲国家在注资拯救银行後,立即派官员进驻董事会,加强对银行规管.AIG事件恰恰反映美国的救市计划在规管方面做得不够.当然,加强监管并非是简单化地限制金融机构高层的花红,而是从监管金融运作的层面,汲取次贷危机的教训,实行强制性资产信息披露,加强对销售、包装、定价的监管,以至对失职贪渎者追究刑事责任,以有效防止毒资产出售後衍生新的问题,引发新的危机.

美联储印钞票无需印钞机

假如可以大印钞票，难道不是美事一桩吗？

美国联邦储备委员会(Federal Reserve)就可以。过去7个月中，美联储已经向金融系统注入了约8,000亿美元的“新钱”，上周又表示，在未来几个月中可能会再注入1万亿美元甚至更多。

但是，这些新钱并不是从印钞机上印出来、装到装甲车里，而是美联储从证券交易商手里买进证券或其他资产，作为交换条件，支付给它们的相当于现金、存在银行里的电子信贷。

到3月中旬前，现金信贷（也就是所谓的银行储备）已经从去年8月的30亿美元增加至7,760亿美元。美联储本周明确表示，随着美联储扩大救助计划，未来几个月中银行储备将大幅增长。

当然，美联储可以通过铸印局(Bureau of Engraving and Printing)真的印钞票。美联储的名字就印在你钱包里的钞票上。不过，美联储并不是这样扩大货币和信贷供应量的。自去年8月以来，美联储发行的纸币（也就是美钞）仅从7,930亿美元增加至8,620亿美元。

要想理解美联储的所作所为，关键是要弄懂美联储买进的证券。本周美联储表示，将买进至多1.25万亿美元由政府所有的抵押贷款企业房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和吉利美（Ginnie Mae）发行的抵押贷款支持证券。它还会买进至多2,000亿美元由这三家企业发行的债券。重要的是，美联储将买进至多3,000亿美元由美国政府自己发行的长期国债。

美联储希望，这些收购可以拉低长期利率，降低抵押贷款成本。理论上讲，当美联储买进证券时，证券价格会被推高，收益率会被拉低。

一些经济学家认为美联储的举措令人担忧，特别是买进政府债券的做法。美联储实际上是在造钱，并借给财政部。经济学家担心这样做会增大预算赤字。

不过，目前美联储担心的并不是通货膨胀。由于太多的工厂闲置，房屋空置，很难让价格上涨。美联储不断向银行注入的现金也没有被用于放贷。

Barclays Capital的经济学家哈里斯(Ethan Harris)说，只有当银行体系开始扩大信贷时，才会出现支出增加和通货膨胀。

官员们希望，这些新钱可以为经济带来更多信贷，帮助振兴金融体系。如果一切都按计划的一样进行，美联储官员将在复苏期间把额外的钱收回，在通货膨胀失控之前上调利率。

一叶知秋，用心感悟！

时光往往在逝去后才会眷恋，为了让眷恋多一份真实，博客慰藉了这份感受。生命难以承受的种种诱惑，有意或无意中灵魂已经被红尘浸染，挥之不去。在生命的尽头回想，原始的本意还存留多少纯真，改变的是自己的方式还是灵魂。

一直到今天，外物与内心经历了太多的波折，看似潜流无形，而内心几乎超越了生命的极限。希望在精力还算旺盛的准青年时代，只求能再次把握机遇，不求给生命一个精彩，只希望把对社会的责任一一兑现，在生命的终点，希望给自己一个答案，“生命是否如约而逝？”！

伯南克新招：誓将通胀进行到底

美联储扮演着地球村的银庄，但不受全村民主监管，这让伯南克能打破货币银行学常规，出手买入美国长期国债，市场决定的收益率由此被攥在美联储自己手中，这不但表明美国将通胀进行到底的选择，也抛给中国一个巨大的"财商"考验。

次贷危机爆发以来，美联储主席伯南克虽然有些吃力不讨好，但新招式堪称层出不穷。

上周，伯南克宣布美国联储出手购买3000亿美元长期美国国债，7,500亿的"两房"担保房地产抵押债权，并追加购买1000亿的"两房债券"。这一举打破了长期国债收益率由市场定价的货币银行学常规，将长期国债收益率攥在了美联储自己的手上。简单概括的"自己发债自己买"，如何理解？不妨让我们打一个比方。

如果说世界是一个村子，美国就是最有实力的村民。二战後，借助其占全球3/5的黄金储备和1/2的GDP，美国奠定了其银庄美联储和银票美元在全村的地位。但全球银庄对世界货币-美元，却享受着不受村民监控的发行权。1971年布林顿森林体系解体後，美国经济实力在一直处于相对衰落中，但美元和美联储的地位始终未曾撼动，美国和美元地位的不匹配也成为国际货币体系频现种种弊端的根源。

次贷危机，将全球对美国的滥发钞票的不满和不信任推到了空前的高度，美国的大帐房--财政部的长期借据从无人买账，中国不但是少壮派村民，也是美国最大的大债主--不肯擅掏腰包。平均每天要吸引19亿美元的海外资金给经常项目逆差输血的美国，显然并不避忌展示自己想做什麽就能做什麽的能力。伯南克此次出人意表的新招式，事实上正是根基在美元的上述特殊地位之上。"全球"银庄决定印银票，收购自家的长期借票，这恐怕不啻为一次国际范围内的权力寻租，而全球经济的一场通胀盛宴，原料也由此更加齐备。

伯南克此举对美国经济和房地产的好处是什麽呢？一般而言，美国长期国债15个基点左右的变动都是大事件，此消息公布後，美国10年期和20年期美国国债收益率双双下降超过30个基点。20世纪以来美国最低的30年期固定房贷利率纪录4.7%被打破，降至4.5%。

在加州从事房地产贷款业务超过20年的Marie lee称，"咨询贷款的电话下午没停过，没有过这麽便宜的资金了，更何况政府今年还对购房者有8000美元-10000美元的减税，很多持币待购的人相信都会动作。"

伯南克的新招式成了誓将通胀进行到底的宣言，也为美国经济又打了一剂强心针。前所未有的低廉房贷的强力诱惑可能形成跌跌撞撞的房地产市场的有力支撑，让其有机会借此站稳脚跟，与此同时，美国企业的经营成本也将由此大幅降低。

通胀预期伴随经济将获有力刺激的观察，让20日正在下跌的道琼斯指数在消息公布几分钟内急涨2.5%；国际油价也随後大幅飙升，重返50美元上方，并一度突破51美元，升至去年11月底以来新高；国际金价则上冲至954美元, 大涨7%。

美国消费者物价指数（CPI）在1月涨幅超过预期後，2月涨幅在此高于预期，上涨0.4达到1.8%。让外界的通缩危险预期减弱，而对通胀的忧虑不断加强。

而伯南克此举，却将美国最大的债权人之一中国，推入了一个两难的境地。如果要减弱美联储此举可能加大的汇兑损失，减轻美国国债及美元计价资产的缩水风险，无疑应"撤退"。媒体就引述中国独立经济学学家谢国忠建议称，未来一段时间持有美国债券可能是最糟糕的投资策略，中国政府可以考虑配置标普500指数基金（ETF），并且不应跟进降息以免资本流出。但是中国持有的美国国债数额庞大，妄动很能因为连锁效应加剧损失。按兵不动？无异于眼看美元财富打水漂。前狼後虎如何进退有度，这个对中国财商的巨大考验，恐怕根本没有完全的答案。

这一刻，让人不由想起中国改革开放总设计师邓小平的经典论断：发展才是硬道理。中国亟需健全和增强实力的不仅是金融市场，更包括中国引以为傲的制造业，同为世界工厂，和19世界的英国，20世纪的美国如果有最大的不同，恐怕就是，他们的世界工厂地位，都起自于两次工业革命的生产效率提高和创新形成的核心竞争力，而中国的世界工厂地位，却主要来自于产品比价优势，正如经济学家们发现的，全球的工业链转移已经从50年代开始，从整体转移变为部分转移，具有核心竞争力的部分都留在了本土。

有人要问，这和中国购买美债，和人民币的国际地位有什麽关系？背倚中国这个世界工厂，人民币如果企及更匹配、更具优势的地位，首先要实现自由兑换。但在形成基于创新和生产率的核心竞争力之前，自由兑换等于让"中国制造"基础优势价格自生自灭。

正如中投监事长金立群所说的，只有当一国的出口产品难以替代，这个国家才有真正的软实力。不管美元涨落，使用电脑的人，都要购买微软的软件产品，但是基于比价优势的制造业，却可以轻易陷入了困境。

富人怕通缩，穷人怕通胀。富国与穷国也同样适用，而富裕和贫穷在国家的层面，却不是决定于纸钞的多寡。富有和贫穷，强大和脆弱，在中国这个发展的关键时刻，如此彰显。

工行称未来一到两年是中国银行业风险防控重要关口

中国第一大银行--工商银行董事长姜建清表示,国际金融机构的损失尚未见底,未来一到两年将是中国银行业风险防控的重要关口.

他在周日的中国发展高层论坛上称,风险控制表现在外币债券投资损失和潜在风险,尽管中国银行业持有与危机相关的各类资产总量有限,但这些产品的潜在风险仍可能随危机进一步发展显露,全球进入低利率时期,银行外币债券投资的市场风险控制面临新的压力.

另外,他提到,欧美金融机构"去杠杆化"将持续,资产价格继续受压,各国政府大规模救助经济,国家风险日益显现,中国的金融机构面临着交易对手信用风险突变的考验,金融危机对全球实体经济造成影响,也导致公司违约风险将迅速上升.

姜建清并称,国内经济增速下滑,亦令中国银行业信贷资产质量面临严峻考验,银行的信贷资产质量对宏观经济周期变化反应有滞後性,当前尤其要关注大宗商品价格异常变化导致的存货亏损,衍生品交易导致的代客业务垫款,销售业务导致产品抵押,及企业风险连环传递引起的系统性风险.

他指,今年贷款投放较为集中,大量信贷投放中如何把握好信贷的投放对象,任务非常艰巨,一般贷款要经过3-5年时间才能真正检验出贷款质量高低,"像今年这样的信贷要把握好风险,要经得起历史的检验."姜建清称.

他还表示,中国银行业未来还面临利率市场化挑战,随着未来利率进一步下行,银行发展方式和盈利结构必须作出重大调整,以适应利率市场化的发展.

他预计,危机以後会有一批具有更强竞争力的世界级金融航母产生.

中金：关于美联储购买国债的分析

美联储宣布将购买最多3000亿美元的2至10年期的美国国债和7500亿美元的MBS债券，以及1000亿美元的机构债。美联储主动购买债券在我们的预期之中，美联储购买国债的主要原因有两条。

一是最近美国即将面临的国债发行高峰。美国财政部准备在下周发行1000亿美元的国债，而4月份还将有2000亿国债发行。我们预期2009年美国全年国债发行将高达2万亿（目前美国国债余额已经超过11万亿美元，而2008年底美国名义GDP为14.2万亿美元），大致等于美国名义GDP的14%。如此巨大的发行压力对于国债市场是有很大风险的，如果出现Auction Failure（国债流拍）情况，那对市场对于经济复苏的信心的打击是非常巨大的。

二是近期市场对于美国国债的需求逐渐下降，这主要是由于3个原因：1是股市反弹，市场避险情绪下降。2是国际贸易量崩溃性下跌，美国贸易逆差收窄，海外购买美国国债能力大幅走弱。1月份海外持有美国国债数量自去年6月以来首次出现环比下降。3是市场的长期通胀预期上升。

我们在此前的报告中也多次提到，美国国债和美联储资产负债表的变化情况是判断未来国际经济和资本市场走势的重要依据。我们认为，目前主要观察的要点，主要是两点，即：一是美联储买多少美国国债，二是美联储怎么买美国国债。

一，美联储买多少国债

首先，美联储把购买量总额定得很高的目的是对市场心理和预期产生冲击，但是并不意味美联储就能够购买如此大数量的各类债券。其总体的思路，还是希望通过市场在央行购买的预期下，影响资产价格的变动，主动达到美联储想达到的目的，但又不需要美联储真正大量印钱，造成未来恶性通胀。

其次，我们刚才说过，按照2万亿的发行规模，指望美联储完全去弥补其中的供需差额，难度是非常大的。

二，美联储怎么买美国国债

我认为这是最为重要和值得注意的一点。市场一般认为美联储只能通过印钱来购买国债，但是实际并非如此。美联储也可以通过一些"数字游戏"来"购买"美国国债，正如它此前购买一些银行的坏资产一样。比如：美联储可以直接购买银行手中持有的短期国债，然后让银行将这部分"资金"当作"超额储备"存回到美联储的帐上。因此在这样一笔即时对等交易中，只有所有权的变更，不需要有真正的现金转移，所以不必有真正的钱被印出来，只是美联储的资产负债表再度膨胀起来（在购买的国债计入资产部分，增加的超额储备计入负债中的银行储备，而流通货币量不变）。同样，美联储也可以用这个方式来"购买"财政部发行的国债，即让财政部将这部分购买"资金"以"财政部专项注资"的形式计入美联储的负债表，同样不需要增加流通货币。

但是，这种做法的问题在于，虽然你可以看到美联储的基础货币总量（基础货币=流通货币+银行在美联储的储备金）大幅攀升，市场上实际的流动性并没有增加，流通货币也没有增加。可以说，美联储如果这么做，还是寄希望于调整市场的预期，从而使得市场自动进行再杠杆化，使得资产价格得到推升。然而，如果市场的预期不能按照美联储所希望的方向加以改变，则这么做的效果将是十分有限的。因此，如果未来美联储采用这种手段来"购买"国债，则将为投资者提供一个再度沽空国债的良好时机。然而，大宗商品的价格也就难以真正走强，美元也不会转而持续走弱。从长期看，这种做法依然会导致通胀，因为等到经济开始复苏时，美联储将无法加息或者减少货币供给，相反还要增加货币供给，因为届时银行的超储意愿会下降，而美联储帐面上的亏空就会暴露，因此必须通过印钱来弥补这部分损失（如果让银行来弥补这部分损失的话，银行的放贷意愿就会再度下滑，使得经济再次停滞）。因此，目前的这个做法，对于美联储来说唯一的成功机会是，经济复苏时，房价能够重新回到过去的高点附近，因为美联储持有的资产中大量是与房地产有关的衍生证券。然而，这就再次回到了我们过去曾经提到过的美联储的终极困境，那就是：只有油价不涨房价涨，这一政策才会成功，然而如何做到只让弹性小的房价涨，而不让弹性大的油价涨，难度极大。

另一种做法当然就是美联储开始大量印钞来购买国债，但我认为这种做法并不可取，而除非美联储走投无路，也不会马上被美联储所采用。滥印货币的长期危害很大，不但是通胀的问题，对于美元的储备货币地位也有危害。从上图看，目前美国的流通货币总量为8900亿美元，其中存于美联储帐上的美元（Vault Money）约350亿美元左右，其他为银行金融机构、居民和国外所持有。如果美联储用印钱的方式来购买这些债券的话，即便是只买50%，也会使流通货币量迅速增加超过50%。这将导致未来的恶性通胀风险。

事实上，美国已经错过了印钱的最好时机，在去年市场杠杆仍高，货币流通速度仍较快时印钱是缓解这一金融危机最佳的时刻，我们在去年《夏日观"冰封"》等报告中也提出过这个观点。然而，目前金融危机已经深化，市场流动性已经大不如前，新增货币的乘数效应很差。因此现在要用印钱的方法来弥补黑洞，所需的资金量将非常巨大，也将使美国经济未来面临极其严重的通胀威胁。所以，对于美联储而言，目前的情况已经"势同骑虎"。因此，我认为在市场杠杆乘数非常低时，采用大量印钞的方式的危险很大，因此很难被美联储真正采纳。

至于对未来的判断，我们认为：目前我们只看到了本次金融危机的前半场，当全世界各主要央行（美联储、英格兰央行、日本央行、瑞士央行）纷纷开始"数量型放松"和"竞争性贬值"时，金融危机将进入国际经济情况变得更加复杂的下半场，而国际联手共抗金融危机的希望也将变得渺茫。首先，被一群数量型放松的发达国家央行所包围，欧央行的压力将越来越大，欧洲大陆国家，如德国法国，同时要忧虑国内的通胀风险而不愿意采用过激的货币手段，而是如果欧元因此再度升值，则将引发国内经济的进一步下滑和民众的不满。因此这些欧洲国家出现贸易保护主义的可能性会大幅增加。这会使得向这些地区有大量出口的国家，比如中国，与其关系进一步恶化。各国的竞争性贬值将加剧资产价格的波动，而不一定带来资产价格的上涨。市场预期的混乱和无序使得资产价格短期暴涨暴跌将出现得更为频繁，这对于全球经济的复苏并不是福音。

中长期看，未来全球的通胀水平将会较快反弹上升，而各国经济将"刚出龙潭，又入虎穴"。"经济大萧条"这种负增长+通缩的情况虽有望得以避免，但是低增长+高通胀的滞胀威胁将在明后年出现。在这两种经济模式切换之际，股市可能会有较大幅度反弹，但长期上涨依然缺乏动力。对于中国而言，下半年的风险在于市场通胀预期回升之时，政府是否会改变目前的宽松货币政策并回收市场过剩的流动性。如果不做，经济将可能面临未来的通胀压力，如果做的话，目前很多基建项目可能会没有效益和进一步的后续资金而导致大量银行坏账的出现。因此，如果国际货币通胀快速出现，中国经济可能出现"进退两难"的局面，对于资本市场长期来看也不是好事。

热点：货币是个什么东西？

这一轮经济危机颠覆着人们对于货币和财富的认识，也考验着各国政府的智慧。在两会结束的记者招待会上，温家宝总理就提出了对"中国购买的大量美国国债会不会贬值"的忧虑。温总理的忧虑不是凭空的，这一周已经得到了应验。

周三，美联储宣布将对美国经济注入超过一万亿美元的货币，包括购买两房债7500亿，其他机构债不超过1000亿，购买美国政府债券3000亿。如果说前一时期美联储放松银根，还属于一般的商业行为，那么这一次则是把美联储与财政部的功能合二为一，铸就了人类历史上效率最高的电子印钞机。

美联储的声明一发表，全球资本市场为之震动。当天，美元指数大幅下跌2.95%，随后两天继续下跌。由于此前市场对此已经有所猜测并在外汇市场提前反应，如果把这段时间美元的累积跌幅算起来，美元汇率暴跌了7.41%。美元下跌，导致全球资本市场的紊乱，出现财富关系的剧烈调整。两天里黄金上涨了8.32%，从3月2日到20日下午，伦敦铜上涨了20%，纽约原油上涨了30%。与此同时，全球资本市场也作出了剧烈的反映，在两周时间里，全球股市平均涨幅超过了15%，也使得中国股市今年以来第一次跑输世界指数。

与以往资产市场上涨的推动力不同，本次市场膨胀的主要推动力来自货币恐慌。因为美元实行定量宽松政策，导致其汇率走势失控，人们纷纷抛弃美元，转而用大宗商品和股票取而代之，正是这个替代过程，导致了大宗商品和股市的快速上涨。

美元贬值就能导致资产市场短期上涨，并且可能导致国际金融体系的长期震荡，资产估值体系的紊乱。虽然这几天美元跌了，但是将来会不会持续下跌，则谁也说不准，于是我们看到，周四强势上涨的A股市场，在周五出现了剧烈震荡，每个投资者都坐上了过山车。这种剧烈震荡，以后我们可能会遇到多次。

在本次危机的初期，人们的经典词汇是"现金为王"，每个人都觉得股票是不靠谱的，只有现金才是真正的财富，但是，以后这个习惯会改变。我们看到，美国印钞导致了美元贬值从而减少了美国的债务负担，降低出口压力并刺激了美国人的消费欲望。同样，处于困境中的日本、西欧和其他债务大国，都会如法炮制，在不远的将来，我们可能会看到一个全球货币循环贬值的"自激振荡"过程。从系统的角度看，如果自激振荡一直持续下去，必然导致全球金融系统得崩溃。所以黄金和大宗商品的涨价，是在恐慌气氛下的一种自我保护行为，股市亦然。

在市场经济中，人们执着追求货币，把它当成一种标准的财富，但是，在危机时期人们却在躲避货币。人们会问：货币到底是什么？

其实，人民币、美元这类法定货币并不是财富本身，它们仅仅是一个符号，其作用是作为衡量商品兑换比率的一把尺子。如果经济环境稳定，通胀率不高的话，这个尺度大致维持稳定，但实际上它是一把橡皮尺度——当政策环境变化时，这个尺度本身也会发生巨大变化。20年来的经济失衡，使得美元的汇率与美国财富早就不相适应了，但是由于美国在政治和军事上的支配地位，使得美元一直处于高估的位置，欧元也是如此。这次金融危机，把这层窗户纸捅破了，才出现了所谓信心崩溃和经济衰退，股市也随之震荡。

随着美元的贬值，中国两万亿的外汇储备肯定要缩水的，能留下一半的购买力就谢天谢地了。因此，中国政府不必为此而恐慌，它本来就不值那些，咱们以前看花眼了，回归自然我们应当庆幸，只要干好今后的事情就行了。

从这几天人民币对美元僵化的汇率来看，央行有点发懵——不变的汇率表明我们没有想好应对的策略。所以，周五股市的震荡也就可以理解了。

好在，中国人总体上是聪明的，只要过上一阵子，巧妙的应对办法总是会想出来的。考虑到这一次美国和欧洲实行定量宽松政策的背景，我认为全球性的货币洪流已经不可阻挡，中国也只能顺势而为，不管中间怎样曲折，最终的结果都是：继续放松货币，实行主动的通胀政策，中投公司大规模买入香港股票，迎接资本市场的下一个泡沫。

泡沫来临的时候我们没办法阻止，股民如此，政府亦然。(文)

分析：当前危机源于贷款过度 增加举债恐非良策

美国政府推出一系列大刀阔斧的计划,期望重振停滞不前的金融体系.然而一个纠缠不清的问题挥之不去:这场始于贷款过度的危机,能靠增加举债来解决吗?

经济学家给出的典型答案是有保留的否定:"不能,增加信贷无法解决问题.但是政府应该竭尽所能让银行恢复放贷,以避免经济恶化."

而华盛顿则在喋喋不休地谈论,他们对通过举债恢复经济寄予厚望.

最近一个重弹此调的是美国财长盖特纳.他和许多人一样,把信贷视为经济的命脉,认为没有了信贷,那就只能和复苏的希望说再见.

美国联邦储备委员会(美联储,FED)主席伯南克为央行向金融机构提供大规模帮助的做法进行辩护,其理由是:"这种区别对待的做法虽然令人不快,但似乎是无法避免的.我们的经济体系严重依赖信贷的自由流动."

持反对观点的人争辩说,这种方法过于复杂,而问题本身要简单得多."我们需要的是工作和稳定的收入,不是信贷,"充分就业与物价稳定中心的研究主管Randall Wray说.

**都是证券化惹的祸?**

当然,决策者才不是这样想的.

事实上,财政部经济救援计划中的很大一部分是以恢复证券化为目的.从房地产和汽车贷款,到信用卡和学生贷款,任何东西都可以通过证券化过程打包成债券,然後在次级市场上出售.

在过去几十年的经济繁荣期,证券化创造了惊人奇迹,促使资本迅速积累,支撑借贷活动大幅增加.然而曲终人散,许多投资者却在苦苦寻找交易对手,赫然发现这些金融"创新"产品极难估值.

鉴于这段历史,Wray认为,资产支持债券是问题,而不是解决问题的办法."我们必须把证券化扫地出门,回头去找传统的银行信贷员和保险公司."

这并不是说,政府的政策在改善危机带来的经济环境方面没有什麽作用.

实际上,专家们普遍认同,危机发生时公共部门必须扮演更吃重的角色,以确保潜在的经济成长势头不会戛然而止.

但许多人相信,政府最好能够在财政层面上强化自己的作用,施行能够直接促进就业的政策,而不要冀望信贷流动所带来的好处最後能够一点一点地渗入到就业市场.

救助银行的成本也许太昂贵了.高盛估计,美联储要有效扭转下滑局面,资产负债表将不得不扩大到令人咋舌的10万亿美元,这是现有水准的五倍多,更比危机前多了十倍.

美联储周三宣布将开始直接购买美国公债,为1960年代以来首次采取此种举措.他们同时还大大增加对抵押支持证券(MBS)和机构债的购买.

**鼓励消费**

谨慎放贷是件好事.如果贷款人减少放贷,那是因为与动荡环境有关的风险暗示他应该这样做.

"实话说,并非所有经济体的运转都基于信贷.在一个合理的经济体中,刺激支出和投资的动力并不是信贷,而是收入和储蓄,"Euro Pacific Capital总裁Peter Schiff说.

"美国家庭必须改变目前依靠贷款来支应日常所需的习惯,这是很不可取的."

而支持证券化的人则认为,证券化就像一个婴儿,也许有点被宠坏了,但绝不应该和洗澡水一起被泼掉,采取更简化,更透明的方式就行.

"证券化本身并没有什麽错,"罗格斯大学经济学教授Eugene White说,"之所以会出现问题,是因为发展出新颖奇特的金融衍生品,而这些金融产品的最终所有者却全然不了解标的资产的情况."

然而,在风险厌恶情绪弥漫的当今世界,是否还有人对这种债券感兴趣仍有待观察.这种系统在时代的考验面前落得惨败下场,如果有人认为这个系统还能用,就要拿出证据来.

更何况,即便这种贷款产品重返市场,但当前危机已让消费者如此戒慎恐惧,他们在很长时期内也许都不愿再接受新贷款,而说不定这是明智的.

答案就在经济学的入门课程里:供给与需求.究其核心,当前经济的溃败就是供应过剩的问题:房屋,汽车,塑料玩具以及债券本身莫不如此.调整供应过剩局面需要时间,很长的时间.

"我们目前所经历的,是一次罕见的信贷崩溃,"美银证券-美林首席北美经济分析师David Rosenberg说,"用引导需求的政策来对付这样的困局,将是极其艰难的."

欧元升值可能令欧洲央行放弃不愿买入资产的初衷

* 欧洲央行现在是唯一一家没有购买资产的主要央行

* 欧元升值给央行带来更大压力,要求其步其他央行後尘

* 美联储的举措未能奇迹般地消除欧洲央行心头顾虑

现在欧洲央行(ECB)是唯一一家没有用购买资产的方式给经济成长注入额外刺激的主要央行了.分析师预计ECB坚守这一立场不会太久了.

美国联邦储备理事会步英国和日本央行後尘,直接买入公债以刺激经济成长,由此要求ECB采取进一步举措的压力不断增大.

对ECB而言,现在更重要的是,欧元升值给经济成长带来下行压力,在目前这个有可能是历来最糟糕的时期,通缩风险也在上升.

分析师表示,汇率因素也许是压在ECB身上的最後一根稻草,将最终迫使其改变不愿买入资产压低市场利率的初衷.ECB对这一选择已经考虑了数月之久,但迄今尚未作出任何明确的结论,而是更愿意将重点放在向银行提供资金帮助上.

"作为不走量化宽松货币政策道路的主要央行,ECB当前很是惹人注目,"法国巴黎银行分析师Ken Wattret,"理论上讲,这不会对ECB构成问题,但实际上这正通过汇率渠道变成问题."

在美联储宣布买入公债後,周三欧元/美元飙升近4%至10周高点,升破1.35美元,录得历史最大单日涨幅.分析师预计欧元仍将承受美元走软的冲击.

欧元走强会削减进口物价,并增添通胀下行压力,但同时会给因全球需求疲软已然处境不堪的出口商再添新的压力.

作为全球最大出口国的德国,正在感受1月工业产出创纪录下滑7.5%之痛,而分析师预计今年欧元区经济萎缩幅度在2.5%之上.

法国兴业银行分析师James Nixon在谈及美联储的举措时表示:"这无疑会令欧元面临更大的升值压力,但鉴于经济活动下滑,欧元升值会令欧元区非常头痛."

花旗分析师Juergen Michels称,欧元走强无论对于经济成长还是对于通胀都会起到抑制作用.他表示:"这可能会使通胀更大幅度的下滑,并可能最终加大通缩的风险."

RBS分析师预计,欧元持续上涨10%将使通胀下降30个基点,而ECB已经预期今年中通胀将降至负值,远低于2009和2010年低于但接近2%的目标.

分析师Jacques Cailloux和Silvio Peruzzo在写给客户的报告中称:"如果美联储和其他央行的举措造成欧元升值,欧元区面临的通缩风险将上升."

"我们认为这增加了ECB早于我们预期采取一些资产购买计划的几率."

**难以一帆风顺**

但其他央行的举措不会消除ECB对扩大货币政策工具的顾忌.另外,ECB已降息至1.5%的纪录低点,且直到明年将向银行业者提供无限量的固息资金.

ECB在3月5日召开政策会议後,总裁特里谢对记者表示:"我们已采用了非传统的举措."

特里谢认为,与英美两国不同,欧元区金融体系中企业融资更多的是依靠银行贷款,而非资本市场.

这就说明,ECB把重点放在确保银行拥有充裕的资金上,是有理可循的--不过它并不能强迫银行贷出这些资金.

特里谢3月17日在巴黎一次演讲中引述的数据显示,欧元区对民间部门的未偿银行贷款在国内生产总值(GDP)中所占份额是美国的两倍多,而直接债券融资规模则只有美国的50%左右.

因此,即使ECB确实将采取进一步的非常规措施,其政策路径可能也不会同于其它央行.特里谢说,"我们在考虑,是否能采取不必同于其它央行的补充性措施."

与美联储及英日两国央行不同,欧洲央行与欧元区内各央行还面临着欧盟法律的明确禁令--央行不能从政府直接购买债券.

相比之下,选择购买企业的债券或票据就没那麽复杂了,但这条路也同样布满了难关.

根据汤森路透的数据,目前欧洲的未偿企业投资级债券共有6.3兆(万亿)美元左右,但市场分立.举例来说,购买商业票据将帮助到法国、西班牙与德国的企业--这些国家拥有大规模的商业票据市场,但对其它地区则无所助益.

此外,欧洲央行背後也没有财政部这样的机构来为购买资产买单,央行执委会委员史塔克就说过,期待ECB在缺乏政府担保的情况下承担额外风险,是不现实的.

但分析师认为,若通缩构成威胁且经济的萎缩程度超出预期--在欧元升值的情况下,这样的威胁会变得更加真实--这些障碍是不会阻止央行采取行动的.

法国巴黎银行的Wattret说,"最後的抉择会是,央行不得不遵循同样的路线,欧元升值幅度越大,这麽做的可能性就越大."

"央行具体会怎麽做我不清楚,人人都只是在揣测."

信不信由你 美国财政部确有救市药方

是的，美国财政部的确制定了计划以解决银行问题，重振贷款证券化市场。这就像恐惧和贪婪一样确实存在，你知道它们大量存在，给经济带来了一波波周期性的欣喜和失望。

你老听金融高人和其他无所不知的观察人士说，美国财政部没有具体计划。这些人士一直受到猜疑时代怀疑主义观点的影响。他们的观点笼罩在一堆云里雾里的缩略语和越来越大的术语表中。美国国际集团(AIG)用纳税家庭（通常年收入为6.3万美元）提供的资金给高管发留职奖金的景象也转移了这些人的注意力。（73个AIG高管每人在工资之外还能至少拿到100万美元。）

在这场拼图游戏中，财政部已经摆出片片积木，但少有外部人士可以一揽全局。下面就仅让我尝试着展示这个拼图的全貌。

我们面临的问题是：没人对美国大型银行的财务实力拥有信心。即便是银行之间也彼此不信任。没人确切知道他们帐面上的贷款和证券价值几何。没人知道哪些银行足够强大能够度过经济衰退。将消费者贷款和住房贷款进行证券化并出售给投资者的那个市场已经行将就木。借款人难以获得贷款。银行无法出售他们不想留着的贷款或是证券。

AIG拿了纳税人的钱回头给高管发奖金惹得全国震怒之后，解决银行和证券市场问题变得更加困难。美国总统奥巴马(Barack Obama)和财政部长盖特纳(Timothy Geithner)无法指望国会批准追加救助资金，哪怕他们可能确实需要这么做。因此他们必须吸引私人资金，依赖美国联邦储备委员会(Fed)无须获得国会批准便可动用数目不限资金的神奇能力，为前任已经获得的那些用来救市的纳税人资金加上杠杆。

财政部的银行战略有两手。一方面，向19家最大银行注入足够的资本，确保所有人相信他们能够抵御严重衰退。另一方面，从银行帐面上去除问题资产，以便银行能够加快新贷款发放步伐，促使精明的大型投资者向银行注资，帮助实现第一个目标。

命名不祥的"压力测试"计划──这使人想到花旗集团(Citigroup)在跑步机上轰然倒下的画面──本来是想重树市场信心，只不过宣布之后似乎反而加重了笼罩在银行业上方的质疑和不确定性。这个计划是想在4月底之前查清19家大型银行每家需要多少缓冲资本，以度过一场严重衰退（这就是压力测试），然后给于那些需要更多资本的银行六个月的时间，也就是到10月31日之前筹集到所需资本，或是通过私下筹资，或是按照不同于前任财政部长鲍尔森(Henry Paulson)注资协议的条款获得更多的纳税人资金。在此之前，美国联邦存款保险公司(FDIC)将担保银行债务，所以市场无须害怕为这些银行提供贷款，或者说财政部希望如此。19家银行中没人会通不过这次测试；唯一的问题是哪家银行会在秋天需要纳税人资金。

曾经，如果你需要贷款，那就去银行贷。但在危机爆发之前，将贷款转化为证券的"影子银行体系"承担了40%的消费者信贷。为了重启这一死去的市场，美联储和财政部最终启动了四个月之前宣布的一项倡议，向对冲基金和其他机构以非常诱人的条件提供贷款，促使他们购买由新贷款组成的证券产品。值得期待的是他们对原有贷款也做同样的处理。

盖特纳计划的最后一部分很快就要公布了：从银行和其他金融机构那里购买问题贷款和证券（大多与地产有关）。为这些资产确定合理价格是一个难题。鲍尔森的财政部花了数月时间试图安排拍卖，以便政府收购这些资产。但却从未购买什么资产。盖特纳的财政部认定这一方法没有用。而且，财政部也没有足够的纳税人资金以收购足以改变局面的大量资产。

因此，盖特纳的计划就是美联储和Pimco或贝莱德(BlackRock)等基金公司组建合资企业。财政部则向其中投入资金，比如，数额可以和私人投入资本一比一地匹配。由私人投资者而非政府来评估与住房或消费贷款相关的大约1万亿美元证券资产，从中选择收购对象。由私人投资者来确定收购价位。这是他们的事。如果有收益的话，纳税人和投资者可以共享。如果美联储向这些企业提供贷款，他们就能够收购更多证券，支付更高价格。

另一套合资企业将评估银行帐面上大约1万亿美元的问题贷款，从中选择进行收购。联邦存款保险公司将提供贷款，用于进行杠杆收购。这样做是希望一些银行将问题资产出售给新组建的合资企业之后，对私人投资者显得更有吸引力，以同时化解银行体系两个方面的问题。

鲍尔森主政的财政部构思了这条道路，但担心把纳税人资金交给私人投资者管理会惹来政治方面的麻烦。（这可不是多虑。想像一下，如果基金经理用纳税人资金发出巨额薪水和高额利润，他们将面临国会怎样的拷问。）盖特纳主政的财政部找不到比这更好的替代方案，他们正在探寻着。

盖特纳救市计划或许不一定有用。但它确实存在。

美联储放手一搏 福祸几何？

面对经济困境，美国联邦储备委员会(Fed)决定放手一搏。但问题是，这可能只会孳生市场恐惧，而无法提振投资者信心。

这正是美联储惊人意外战术的主要风险。该机构决定收购3,000亿美元的长期美国国债和至多1.25万亿美元房地美(Freddie Mac)和房利美(Fannie Mae)发行的抵押贷款支持证券。

10年期美国国债价格走高，导致收益率下挫将近半个百分点至2.53%。但两个重要的市场恐惧指标随即闪出红色警告：金价飙升6%，美元走软。

一家央行发行货币收购大规模金融资产是极不寻常的。除非美联储只是暂时收购，规模足以刺激信贷市场和美国经济复苏，这种非常举动才能取得成功。

任何有关美联储举措影响力正在消退的迹象都会推高市场对央行进一步买入的预期。如果美联储作出回应，其资产负债表进一步膨胀，那么就加剧市场的通货膨胀忧虑，挫伤美元人气，进一步推高金价。

据巴克莱(Barclays Capital)预计，考虑到美国政府未来六个月的国债发行量，美联储计划收购的3,000亿美元约占其中的28%。要将收益率保持在更低的水准，这或许意味着美联储需要加大支出。美联储周三决定加大收购抵押贷款支持证券，表明了该机构继续支出的意愿。

投资者应当追寻美元和国债收益率之间的关系。过度宽松的货币政策可能会给美元带来沉重压力。这意味着海外投资者可能会要求更高的回报，他们持有着将近一半的已发行国债总额。

受到美联储拟议干预的影响，国债收益率目前处于人为的低位。这可能将投资者推向风险较高的资产──这正是美联储所希望的。但这可能还会吓退海外投资者，而美国不断膨胀的财政赤字需要他们的资金。

经济学家独辟蹊径了解中国人购房意愿

由于中国房地产市场近几个月来持续低迷，投资者和分析师们正将关注焦点转向最难以捉摸的市场动向指标：购房人气。

几乎没有什么专家会怀疑中国消费者对住房有着长期需求，即使眼下全球经济普遍陷入衰退之际，中国消费者的个人财富也在持续增长。但中国人就是不买房。

导致这一现象的部分原因是供应过剩。另一个原因则是政府近些年来在抑制房地产市场过热方面做得太成功了。全球性经济衰退及其对中国制造业和自然资源行业的连带影响也难辞其咎。

房屋销售量下降迫使开发商纷纷降价，而这却直接消除了人们买房的一个重要动因：在房地产市场上赚大钱。

为了打破这一恶性循环，中国政府出台了一系列刺激房地产市场的措施，放宽了购房限制，并再度出言鼓励人们购买住房。但我们如何了解这些举措是否见效了呢？

这里介绍一种方法：渣打银行(Standard Chartered Bank)驻上海的经济学家王志浩(Stephen Green)使用谷歌(Google)的"趋势"工具追踪"买房"这两个连在一起的简体中文字在谷歌搜索引擎上被搜索的次数。结果发现次数非常多，这表明：有更多中国人通过谷歌来搜索买房信息。或许更能说明问题的是，"房价"一词的搜索量与2007年中期大体处于同一水平，而那之后不久中国房价即开始下滑。这既反映了中国市场对房价是多么敏感，也预示着正如开发商所希望的那样，打折促销不久将使潜在的购房者开始行动。

王志浩在他的研究报告中写道："当然，网上不断增长的买房兴趣未必意味着即将出现一轮购房潮。也不意味着房价将会上扬。"......"但至少这表明买房仍然是人们的心头大事。"

熊晓鸽：我们失败的教训比别人投资的项目还多

编者按：毫无疑问，经济危机让风险投资行业进入了冬天，众多风险投资公司对于老项目都已不再追加投资，更不用说新项目了，捂住自己的钱袋，甚至发出"现金比母亲更重要"的感慨。然而，现实是，很多人仍然认为这个冬天恰恰是创业的好时机。

一手拉着投资人，一手拉着创业者，让我们听听熊晓鸽这个国内投资领域的传奇人物对于冬天创业与投资的看法。　　

正确的投资说起来容易做起来难

《中国经营报》：目前的经济形势，让很多风投都不再投资新的项目，而你在各种场合的观点却似乎更为乐观，觉得在冬天里播种是更好的时机，为什么持如此态度？

熊晓鸽：也许是因为我们在中国做的时间比较久，从1992年策划搞基金，1993年6月成立第一只太平洋技术风险投资（中国）基金，这16年来看过了中国市场的各种起伏，我们几乎是跟中国风险投资行业同步成长，相对其他在中国历史较短的风险投资公司，我们可能更熟悉本土市场。

职业投资者追求的是在正确的时机找到正确的团队、投正确的项目，这一点说起来容易做起来难，你要对市场比较了解。我们并不是盲目的乐观，我们经历过1997年的亚洲金融危机，金融危机后我们投了搜狐、腾讯、百度、携程、金蝶等公司，事实证明那时投的那一批公司是我们投资回报率最高的公司。从这个意义上看，金融危机、经济危机对风险投资行业未必是坏的事情，重要的是你要从失败中获得教训。这十几年来，我们投的200个项目中，有19个是失败的项目，这19个失败的教训对我们团队来说是最有价值的，而有些公司总的投资项目数都还没有我们失败的项目多，在国内投资的时间也比较短，没有经历过太多的挫折，也没有经历过在市场低迷时期坚持投资带来甜头的经历，因此他们可能会比较悲观。

《中国经营报》：但是这一次的经济危机不比1997年那次，基于之前的许多教训和经验，经济危机前你们是否预料到了，并做好了准备？经济危机对风投市场以及IDG产生了哪些影响，你们的投资策略又有怎样的调整？

熊晓鸽：2005年下半年到2008年这段时间风险投资市场很热，项目多，钱也多，但是我们仍然按照我们的节奏投项目，相比其他公司我们投的比较慢，这种做法受到了基金投资人的认可。

经济危机来临后，我们首先对已经投过的公司进行了分析，逐个和他们沟通，想办法如何帮助他们渡过难关，是否追加投资；对于计划上市的公司，由于上市受阻，需要做两年不上市的准备，就需要帮他做相应的策略调整；接下来，我们看看自己还有多少钱，看看未来有什么新的投资机会；我们内部也有很多事情要做，比如跟出资人（有限合伙人）沟通；对于无法上市的公司也在考虑采用股权转让等方式退出，上个月我们就有两个公司卖给了澳洲电讯，从中取得收益；此外，我们也采用PIPE（Private Investment in Public Equity 即私人股权投资已上市公司股份）的方式投资上市公司，例如对空中网的投资，在这类上市公司市盈率低及市值比较低且我们对公司、市场及团队都有很好把握的时候进入，也会获得不错的收益。

《中国经营报》：那么在经济危机的时期，既然依然存在投资机会，那么你们更看好哪些产业呢？

熊晓鸽：我们还是关注三大领域，TMT依然是我们最关注的领域，只要有好的项目我们一定还会投。我们也会关注有创新且能持续快速成长的传统行业，比如我们已经投的如家酒店、汉庭酒店、首席公馆、一茶一坐等，只要是有新意和好的概念的传统项目我们也很愿意投。我们也比较关注新能源行业，包括清洁技术，石油价格在本次金融危机中所起的作用，使全世界都开始关注可替代能源，我们关注的也比较多。我们最近也参与一些娱乐项目的投资，A8音乐2008年5月上市，最近我们还参与投了一部电影《高考1977》。

寻找宋江式的创业者

《中国经营报》：选择一个合适的项目无非是看行业、产品和团队，尤其是对团队的考察是你这么多年来最为重视的一个环节，你曾经说产品做错了都没问题，只要团队好一定还有机会，例如搜房的例子，但是如果团队不行，再好的市场和产品，项目也会失败。对于团队的考察是最难的一件事情，你有什么比较明确的标准？

熊晓鸽：团队的考察确实比较复杂，但多年来我总结了几点，首先要有激情与毅力，创业型的人才最大的共同点就是有激情，但无毅力就很容易半途而废；其次是号召力，某种程度上体现为人格魅力，我以前说的一个很具体的例子就是像宋江式的人物；学习能力也很重要，一个创业者不能过于固执，要善于接受新事物和新观点，过于偏执是不行的。身体好我也非常看重，创业是非常累的事情，没有好的身体素质根本不能胜任繁重的工作和巨大的精神压力。

《中国经营报》：如今国家鼓励大学生和农民工创业，看起来，创业似乎又将进入一个空前高涨的时期，对于投资人而言，现在是不是机会，你对创业者有什么忠告呢？

熊晓鸽：对于投早期、成长期的风险投资公司来说，我觉得现在是比较好的时候，因为把泡沫给挤掉了，忽悠的比较少了，价格也可以谈得更低了。

对于一个创业者来讲，在做事业的过程中要不断摸索。公司如何管理，如何应对市场的变化，如何与风险投资打交道，有了一定经验后再去找一个新的机会也相对容易，并且能很快成为行业的专家，这就是机会的所在。对于创业者来说，首先一定要想明白，你在路上能不能够承受得起失败；其次，你是不是很喜欢这个事情，很有激情地去做；最后一点是你能不能吃苦，有坚持下去的毅力。

《中国经营报》：最近这两年，很多投资公司投资了很多PE的项目，而IDG似乎还是把最多的精力放在VC和种子期的项目上，你对私募股权投资在国内的情形是怎么判断的？

熊晓鸽：其实这完全是对我们的误解。我们现在管理的25亿美元的基金分三类——早期、成长期和晚期。也就是我们同时管理着VC及PE基金。PE主要做中晚期上市前的项目，PE受关注比较多跟前几年股市热有很大关系，很多企业都排着队上市，你投进来是12倍的市盈率，一旦上市达到30多倍的市盈率，你的PE还可以有3倍，退出的又快，而且风险小。但是如今这种情况已经改变了。相反，VC更看重早期投资项目，由于风险高，投资回报率也更高。从美国的历史看，将所有的VC项目和PE的项目比较看，VC的投资回报率更高。在美国也没有所谓的私募股权投资协会这样的机构，他们反而不像我们国内分的这么细。

《中国经营报》：这几年，很多大牌的风险投资公司相继进入国内市场，也投了很多项目，他们未来会和IDG形成怎样的竞争？

熊晓鸽：风险投资行业不像其他行业那种竞争法，而合作的机会其实更多，因为毕竟大家都有各自的圈子和信息来源，如果另外一家公司熟悉某一行业，你并不熟悉，那么你可以请他来跟你一起来判断这个项目，共同来投；另外一种情况是，如果你想投一个项目，但是自己的资金量不足，那么你可以找一家既熟悉这个行业，又有资金的公司一起来投；还有一种情况是，你想进入某个行业，但是缺乏行业经验，这样可以找一家关系不错，而又比较懂那个行业的公司一起做，这样可以减少很多风险。但也有恶性竞争的情况，如有些新成立的基金为了尽快投到项目，会用更高的价格把你前期考察和准备投的项目抢走。总体来说，我一直比较倡导开放的态度，鼓励基金之间合作和共赢，毕竟中国市场的投资机会还是很多。

美联储3000亿美元收购国债 中国2万亿外储再遭损失

美股冲高，美元暴跌，中国两万亿外储将再次蒙受重大损失。

美元买国债，教科书都没有出现的救市方式，在伯南克回天乏力的时候，这个炸弹让全世界震惊！

18日，美联储表示，将收购至多3000亿美元长期美国国债，并将另购入至多7500亿美元的抵押贷款支持证券。

3000亿美元天量！触及市场经济底线！史上最无耻救市方式！美国股市立即冲高，国债收益率创22年以来最大单日跌幅，美元指数遭受24年来最大单日跌幅。而对于中国来说，2万亿外储已经成为待宰的羔羊，将再次蒙受重大损失。

更重要的是，以美元为世界货币的国际体系将面临国家信用危机。冰岛倒下了，英镑走弱了，欧元失去了实体经济支撑，如果美元也让投资者失去信心，那就不是经济危机那么简单的事情了。

美联储印3000亿买国债 教科书都没有的救市方式

传统意义上，美国的国债就是"美元"，同样以国家信用作为依托，这种金边债券在很多投资者眼里跟美元没有太大差别。

但伯南克改变了这一传统。美元变成了美联储的美元、国债变成了财政部的国债，用美联储的美元购买财政部的国债，伯南克正开始一项教科书都没有的开创性的救市方式。

18日，日常的货币政策会议，美联储出人意料地宣布，为维持市场稳定将收购最多高达3000亿美元的长期美国国债。这种增发货币量的举措意味着商业和消费者的贷款利率将会变得更低，受此消息影响，美国长债收益率降幅达到50基点。同时美国政府还表示将购入7500亿美元的抵押贷款支持证券，以促进经济复苏，问题抵押贷款证券也很有可能因为此举获益。

"这将是美联储40年来首度购入长期国债。"美国的投资者为此欢呼雀跃，长期国债价格因此走高，黄金价格走高，美元开始贬值。

"美联储关于购买美国国债以及额外的承诺几乎肯定会令华尔街感到欢欣鼓舞，因为美联储的这一套政策组合拳意味着一系列企业和消费者贷款的利率将会更低。"CMCMarkets表示。

事实上，早在3月5日英格兰银行也启动了类似的计划，购买不超过750亿英镑的英国国债，而英国10年期国债收益率的短期降幅达到70基点左右。

美联储为什么会出台如此猛烈的救市措施？美联储主席伯南克自己说，在政府机构及抵押贷款支持证券工具的影响下，抵押贷款利率已经下降，并称之为一些市场中明显的"绿苗"。

市场人士分析，英国央行通过购买国债成功压低利率，或许是美联储决心购买长债的原因之一。美联储上次实施这项政策是在1960年代。

"美联储理论上有无限供给美元的能力"，中央财经大学中国银行研究中心主任郭田勇对此进行猛烈抨击，"这个口子一开，美国国债还用其他国家买吗？美国自己开动印钞机就可以解决问题了。这已经严重触及市场经济的底线。"

事实上，美国经济很疲弱，美国第一季度国内生产总值折合成年率将下降5%或以上。2008年第四季度，美国GDP下降了6.2%，创25年最高降幅纪录。自1月份会议以来，美国失业问题已经加剧，现在美国每个月将有逾65万人被裁员，推动失业率升至25年高点。

美联储显然希望通过降低指标国债收益率，来带动各类消费和商业贷款利率走低。但由于美元是国际结算货币，而且数量高达3000亿，这个数据已经让投资者对美元失去信心。

史上最无耻救市方式市场抛售美元！两个小时内狂跌

美联储此举令美国股市欢呼雀跃，18日美国股市收盘走高。道琼斯工业股票平均价格指数上涨90.88点，至7486.58点，涨幅1.23%，标准普尔500指数上涨16.23点，至794.35点，涨幅2.09%，纳斯达克综合指数上涨29.11点，至1491.22点，涨幅1.99%.

但这种快乐却是建立在其他国家的痛苦之上。美国财政部公布的数据显示，中国持有的美国国债总量达到7396亿美元。美联储一下子就可以购买接近中国一半的持有量。郭田勇表示，2万亿外汇储备又将面临新一轮的缩水。我们可以选择抛售美国国债，但如果量太小，根本解决不了问题；量太大，美联储可能继续天量买入，也可能导致一个双输的结局。未来中国将遭受美元贬值、美国国债收益下降双重损失。

消息出来之后，美元兑主要货币全线暴跌。美元指数当天2小时内下挫2.4%，至84附近，美元指数自3月4日最高水平已累计下跌5%左右。这也是美元指数自1985年以来最大单日跌幅。

当天欧元/美元急剧攀升逾400点，至1.3530附近，涨幅达3.6%，为2000年9月以来最大单日涨幅；美元/日元则应声下跌2.4%，一度下滑至95.70左右。昨天，美元指数仍旧弱势盘整，没有摆脱贬值的阴影。

CMCMarkets预计，中短线美元还有一定下跌空间。法国兴业银行表示，美元过去2个月的涨势将宣告结束。美联储购买长期国债将显著缓和美元的供应吃紧状况，打压美元需求，进而令该货币汇价走低。

对于中国来说，美元贬值可不是什么好事情。迄今为止，公开数据仍旧显示，我们的美元资产还处于上升阶段，即使不再增加，资产贬值也够让人头痛。

据巴克莱预计，考虑到美国政府未来六个月的国债发行量，美联储计划收购的3000亿美元约占其中的28%.

中国已经身陷其中。巴克莱建议，中国等美元投资者应当追寻美元和国债收益率之间的关系。过度宽松的货币政策可能会给美元带来沉重压力。这意味着海外投资者可能会要求更高的回报，他们持有着将近一半的已发行国债总额。

美国人，现在已经失去了市场原则，没有稳定的货币供应量，只有轰鸣的印钞机。

美国遭遇国家信用风险 经济危机正向中国传导

如果冰岛的国家信用危机对世界来说算不上什么，英国呢？随着英镑跌入几十年来的最低谷，市场人士已经将伦敦称为"泰晤士河上的雷克雅未克(冰岛首都)"了。

如今是美国的国家信用面临严重考验。作为世界最发达的国家，作为世界经济的"定海神针"，如果美元出现问题，美元大幅贬值，整个世界将为之动荡。

"伯南克这个干预主义者！他正在人为制造通胀，变相发放货币，透支财政能力，试探市场底线，积累道德风险，有可能导致美国信用危机。"郭田勇警示。

事实上，国家信用危机已经有苗头，瑞银证券对全球各大发达/发展中经济体的金融和外部脆弱性总风险指数以及体系整体风险进行了计算。发现最高的金融和外部风险位于中欧和东欧经济体。在发达经济体中，有几个西欧经济体也处于风险区间高端。与之形成对比的是，瑞银的指标显示中国的金融和外部风险仍非常低。

中金公司研究认为，欧洲大国从去年四季度起的深度经济衰退，已导致新兴欧洲经济体对外部门进一步恶化，加剧其爆发国际收支危机的风险。中国在欧洲的主要贸易伙伴均已陷入衰退，特别是它们对机械及运输设备和制成品进口的大幅萎缩已对中国的出口造成很大影响。

经济学家称"美国已破产" 政府赤字超世界GDP

正当奥巴马政府竭力说服国会推行其8000亿经济刺激计划之时，大部分美国民众或许还没有意识到，联邦政府的债务总额已经高达65.5万亿美元，而这一数字甚至超过了世界年生产总值。

据世界网络日报的报道，即使不算本次经济刺激计划中新增的社会福利开支，美国政府未来所需偿还的全部债务——包括社会保障和医疗福利等开支在内——早已让美国陷于破产境地。

美国财政部发布的2008年政府财政报告显示，该年度美国政府的实际预算赤字是5.1万亿美元，而非先前国会预算办公室宣布的4550亿美元。这两个数字之所以大相径庭是因为，国会预算办公室发布的4550亿美元是基于现金记账法计算的，这意味着所有实际收缴的税收都用来冲抵政府债务。而政府财报显示的5.1万亿赤字则是依据公认会计准则（GAAP)计算而得，此种计算方法将社保计划中债务净现值的年度变更包含在内。

"由于经济刺激计划是在2008财政年度以后通过的，因此，无论采取哪种统计指标，2008年巨大的预算赤字都没有包括该项计划所需的庞大支出。"经济学家约翰.威廉姆斯指出。"按现金制计算，美国国会预算办公室预计2009财年联邦政府的赤字将高达1.2万亿美元，而这个数字还没有包括伊拉克和阿富汗战场上的开销以及奥巴马的8000亿美元经济刺激计划。"

"急速增长的联邦政府赤字已经对整个金融系统的稳定运行构成威胁。人们普遍预计2009财年政府赤字必将超过2万亿，而这2万亿将不得不全部由财政部借款筹得，而为财政部提供这笔巨款的只可能是美联储，这种情况下，美联储将充当最终贷款人、购买财政部的债务，其后将这些债务货币化。"威廉姆斯补充。所谓"货币化"，是指美联储仅仅通过开动印钞机增发货币以满足财政部的支出需要，因为除了美联储，财政部再也找不到其他机构愿意购买其巨额债务。

"在过去，美国财政部很大程度上仰仗外国购买者，主要是中国、日本及其他以美元作为外汇储备持有的国家。但这场经济危机中，目睹了美国经济的迅速恶化之后，外国购买者对于继续购买巨额美国债务，已经改持一种更为审慎的态度。"威廉姆斯指出。"事实上，根本不存在绝对安全的社会保险。美国民众迟早会意识到他们的政府已经的的确确地破产了，而且政府也并没有像纳税人期待的那样，拿出一部分税收用以在未来支付纳税人的社会福利和医疗保险。"

此外，根据2008美国联邦政府财政报告中的数字，按照公认会计准则计算，在联邦政府累计债务达到65.5万亿美元的同时，联邦政府的净价值竟已是-59.3万亿美元。而65.5万亿美元的巨额赤字不仅是美国国内总产值的4倍还多，而且也超过了整个世界的生产总值。

"在过去7年里，美国的年均赤字超过4万亿，不论怎么征税都不可能筹集到如此多的资金。"威廉姆斯表示。"简言之，如果政府不采取增印钞票并贬值美元的方法，就根本没有足够的钱以实现其承诺的社会福利水平。"威廉姆斯认为，鉴于美国政府正在为其庞大的债务货币化，因此他预计，今年美联储将更多地增发货币并进一步贬值美元。

同时，威廉姆斯强调，依据公认会计准则，当支付社会保险和医疗服务时，它们应该出现在联邦政府资产负债表的负债栏内，否则的话，这种行为就是不负责任的，"是试图向美国人民掩盖残酷真相，美国民众有权利了解联邦政府预算赤字恶化到了什么程度，而现今的局面已经越来越难以控制。"

"联邦政府已经破产了，假如美国不是一个国家，而是一家诸如通用电气之类的公司，那么美国总统和财政部的官员就应该关进监狱了。"威廉姆斯称。

张五常：伯南克别无选择，温家宝大可煞掣

美国联储局处理金融灾难的困境，过了第一关。如果伯南克不行差踏错，今天算起不出六个月会见到起死回生的曙光。做得对会带来另一些麻烦，换得过，也有拆解的方法。

我说的第一关，是联邦储备局成功地把货币量推上去，导致通胀明显地出现了。五个月前看不到那么容易，但今天他们做到了。先从所谓银根（monetary base，大致上是钞票加银行的储备）的增幅看吧。从二○○八年一月到二○○九年一月这一年间，上升了逾一倍，而从去年十一月至今年一月这三个月中，上升了百分之五十。这些是美国史无先例的增幅。更重要是货币量终于有了回应：以最可靠的M1（即民间持有的钞票加支票户口存款）算，最近六个月以年率百分之二十三上升。

转到物价指数那方面，去年的十一、十二月有通缩，但今年一月份的通胀率是百分之零点四，化为年率是百分之四点九。更重要的是一向在时间上领前的批发物价指数，一月份的升幅达百分之零点八，化为年率是百分之十。是高升幅，看来还要上升，也应该再上升。

上述的资料来自两位作者（David Rose与Lawrence White，据说后者是我的师弟）三月十五日发表的文章。这两位作者，跟好些其它经济学者一样，反对通胀的出现，劝告伯南克约束货币的增长率。我不同意，非常不同意。天下没有免费午餐这回事。金融之灾搞得一团糟，代价是要付出的，问题是选付哪一种。我认为在美国面对的多种局限下，以通胀作为付出的代价最相宜。每年百分之十至十五的通胀可以接受，两年这样云开见月明，跟着的通胀调控有不同的方法，今天算起大约六个月后要动工——通胀下调需要长时日，操之过急会有苦不堪言的效果。

今年一月六日我发表《救金融之灾有三派之别》，指出有政府大手花钱刺激经济的宏观派，有大手放宽银根的货币派，也有我主张撒销最低工资及工会的微观派。该文结语的一句话说：「宏观派效能短暂；货币派运作维艰；微观派政治不容！」跟着一月十三日发表《金融困境再剖析》 时，我写道：

「目前看，是如果六个月内美国的经济复苏而跟着没有急速通胀，以佛利民为掌门的货币派的功力最高——此派三个多月前出招，九个月时间足够。六个月之后才有复苏迹象而跟着没有急速通胀，以凯恩斯为掌门的宏观派功力最高。要是这两派不灵，或有急速通胀，微观派有机会胜了擂台。只是有机会，因为还有其它方面要考虑的。」

一月六日我说货币派运作维艰，因为当时的信贷推不上去，而如果信贷推得上去，通胀多半会出现。当时我不便言明，货币派如果能解开金融之灾的困局，通胀既无可避免，也有这样的需要。洗湿个头，有成果，联储局不妨干脆地定下一个通胀率为目标，刻意地把物价赶上去！我担心的，是当美国的通胀率接近双位数字时，伯南克会受不了舆论及国会的反对，脚软起来，临阵退缩。其实他别无选择︰大胆地把通胀率提升是正着。

这样说，因为在我理解的目前的美国困境中，通胀会带来三方面的可取效果。其一是那里的最低工资高企，通胀会减低这法定工资的实质，对就业有助。其二是通胀是一种间接税。跟大家知道的直接税不同，以通胀作为间接税会增加消费，直接税会削弱消费，而通胀的间接税也可以减轻美国的赤字财政。最重要是第三点︰通胀带动资产（包括房产）的价格上升，可以把毒资产变为不毒。后者出现是雨过天晴，美国的金融制度要大修一番了。起自美国的金融灾难是经济的奇难怪症，历史没有出现过。除非拜我这个微观派的掌门为师，否则搞起通胀是我可以想到的可靠治方。

我从来不怀疑，如果联储局要提升市场的货币量，他们可以做到。但三个月前看不是那么容易。伯南克名不虚传。今天看，美国国会通过的八千亿美元刺激消费的财政政策，是劣着，是大错。既然货币政策有成果，而通胀是不能不接受的、在美国的局限下的最低代价，其它代价可以不付就不要付。我是个不相信财赤多少无所谓的人。这些日子美国的冤枉钱实在花得太多了！战争不论，通用汽车与AIG的摊大手掌令人发指。

最近美国的货币资料显示，我早就说的没有错：地球上没有流动性陷阱（liquidity trap）这回事。去年获诺贝尔经济学奖的克鲁格曼，信奉凯恩斯，多次坚持有流动性陷阱，政府花再多的钱也认为不够。看来在学问的判断上此君一铺输清光！我对自己怎样打分呢？重读十多篇发表过的关于金融之灾的文章，大致上满意。主要因为弹弓手出得高明（一笑），我一家独赢了。

回头说通胀，其不良效应老生常谈，但在金融之灾下不足道。有三项不是老生常谈的说不得笑。其一是美国的强迫养老金（social security）制度会遇到压力。解之不难：既然政府打算花那么多钱刺激消费，不花，留下来协助养老金用不着那么多。余下的两项远为头痛：通胀升得急美元会跌得急；长期债券之价也会跌得急，促成长线利率大升。后二者有解救之方吗？有，绝对有，一招可解。这里我要卖个关子，不说，考考美国的经济大师们的功力如何。

写完了伯南克，转写我们的温家宝先生吧。去年十二月二日我发表《乱花钱必闯大祸》，今天是开始闯小祸了。早些时（去年十一月八日），在《北京出手四万亿的经济分析》一文内，我指出花钱于既定要做的项目中，提早及加速，无可厚非，是发展中国家比较着数之处。但跟着地方政府建议要花的是另外十八万亿。我不知北京会否批准或批准了多少。中国是那么大而人口又是那么多的国家，监管花钱谈何容易哉？

这里我只谈一项。因为新劳动法的引进，回乡归故里的人实在多。为了安抚而补贴我不反对，但出现的问题一大箩。补贴购置机械，无良的供货商与干部联手，提供近于废物的劣品，而较佳的有些农民获得后转卖出去。补贴灌溉以每亩算，报大数之风不胫而走，上了年纪的农民对我说当年的大跃进今天卷土重来了。今时不同往日。往日的人民公社报大收成之数，政府的征收增加，饿死农民无数。今时国家有了钱，报大数有钱分，但据说地方干部上下其手，农民分得的不多。

我在去年十月八日发表《保零也艰难》，是回应林毅夫说保八以上容易之极。当然是我对。该文发表于北京公布四万亿之前三个星期，今天看，没有这四万亿负增长可以肯定（一年二万亿是国民收入的百分之八）。今天看，连地方政府花钱，加起来远不止四万亿，保八也不容易。保零应该可以，但我不敢打赌。

我认为温家宝不应该保任何一个数字，而事实上他今天说保八不易。中国的经济有看头，举世皆知，虽然面对金融灾难，人民币的处理失误及新劳动法出错，经济实力还算好。这些日子我只重视一个数字，其它皆次要。那是工业区的厂房租金，下降了一半以上，到目前还没有回升的迹象。沿海城市的楼价是回暖了，但厂房租金还是一蹶不振。厂房租金不回升，不管成功地保什么，中国的经济发展不会好到哪里去。我认为，无论北京怎样花钱鼓励内需，厂房的租金是不会上升的。厂房租金上升是要回乡的农民再回到工业去。

因为上述种种，加上美国看来有转机，温家宝先生要开始煞花钱之掣，不要煞得太急，但要增加慎重与监管，因而花得慢一点是正着。

香港、新加坡的避税天堂地位不保？

由于发达国家暗示要对它们眼中的避税天堂采取更强硬立场，香港和新加坡这两个亚洲主要金融中心有可能受到更严厉的审查。

两地在个人财务信息披露问题上与其主要贸易伙伴都长期存在紧张关系，特别是在私人银行业务方面。新加坡有450万人口，是东南亚一个富裕的城市国家，近年来它已成长为全球一个主要的私人银行业务中心，管理着约3,000亿美元的资产。

人口700万的香港则是中国的一个特别行政区，对于其他国家担心本国公民会通过此地避税的担忧，香港一直在研究应对措施。

香港政府一位发言人拒绝对此事发表评论，而记者周四晚间也未能联系到新加坡政府有关部门，无法获得相关评论。

在金融危机爆发以及伯纳德•马多夫(Bernard Madoff)欺诈案曝光后，国际社会正在对香港、新加坡以及其他长久以来被视为避税天堂的地方施加日益增大的压力，要求它们披露那些有逃税嫌疑者的更多信息。总部位于巴黎的经济合作与发展组织(OECD)已将新加坡和香港列为了持不合作态度的避税天堂，同时被列入这一名单的还有列支敦士登、瑞士、卢森堡和奥地利。列支敦士登和小国安导尔上周四已采取措施来缓解外界对有人利用其避税的担忧。

欧盟有关部门一直担心，由于欧洲自身的避税天堂面临更严格的审查，欧洲公民会将资金转移至新加坡等地。欧盟的谈判人员已经向新加坡施加更大压力，要求披露在新加坡开设帐户或其向欧盟应付税款被新加坡代扣的欧洲公民信息。

据一位知情人士说，过去一年中，欧盟已经将其与新加坡间自由贸易谈判的进度与双方在签署某种私人银行协议方面的进展挂起了钩。

一些私人银行家说，欧盟将焦点对准新加坡是瞄错了目标，因为新加坡并没有多少欧洲资金。新加坡私人银行咨询公司Calamander Group的创办人斯科特(Roman Scott)说，新加坡管理的3,000亿美元资产中只有8%属于欧洲的个人或基金。

他说，那种认为法国医生和德国牙医把逃避交税的钱存在新加坡的说法是无稽之谈。

但新加坡理财顾问公司Taurus Wealth Advisers Ltd.的负责人纳尔瓦(Mandeep Nalwa)说，随着世界其他地方避税门坎的提高，可能会有更多欧洲资金流入新加坡。他认为，新加坡已经有非常严格的反洗钱法规，它可能愿意就披露更多信息的问题与有关方面展开谈判。

在香港这样一个一直以政府不干预企业经营而自豪的城市，与西方富有国家的税务和合作问题一直以来都存在争议。欧盟委员会负责中国和香港问题的延森(Franz Jessen)近期在采访中表示，欧盟仍在就税务问题与香港和澳门进行谈判。他说，这个问题不会不了了之。

香港的问题根源是其与诸多其他国家信息交流的政策。香港税务部门只有权调查涉及本地税务的问题。这使得香港和经合组织的标准存在冲突，经合组织已于2004年进行了改变，允许国家和地区之间进一步共享信息。这个问题妨碍了香港与大量贸易伙伴达成税务协议，自香港政府十年前承诺达成协议以来，该地区迄今只与少数几个国家签署了税务协议。

香港官员去年开始就采用劝说商业组织采取更广泛的信息共享措施，此前政府曾在本世纪初和2005年两度就这个问题咨询商业组织。会计师事务所毕马威(KPMG)去年9月发布报告称，采用经合组织加强信息披露的规定利大于弊，其中包括能吸引对税务问题敏感的企业，以及避免其他国家政府的惩罚性措施。

瑞士与奥地利等欧洲避税港就银行保密制度作出让步

瑞士、奥地利与卢森堡上周五表示,愿意在一些逃税案件中放松严格的银行保密制度,以此回应全球针对避税港的抨击.

它们是在上周五20国集团(G20)财长会议召开前作出这些让步的.欧洲的安道尔与列支敦士登已在上周四采取类似行动.

这些国家都位于经济合作暨发展组织(OECD)上周提交给G20的名单内.OECD手中管理着一个不合作避税港的黑名单.

瑞士、奥地利与卢森堡称,它们将会遵守OECD的规定,与其它国家在个案基础上共享外国储户信息,但并不是许多国家所希望的自动共享.

瑞士政府称,"这一决策将允许我们,根据具体的合理要求,与其它国家交换个案信息."

关键之处是,瑞士现在将在一些涉嫌逃税的案件中提供合作,至少在与其它国家重新商定了双重课税协议之後会提供这种合作.该国亦表示,将为现有客户寻求赦免.

以前,瑞士只在外国当局证实有明确税收欺诈的情况下,才会与其开展合作.在此前关于瑞银集团(UBS)的一宗纳税调查中,瑞士就曾阻碍美国获取其客户资料.

瑞士财政部长默兹称,瑞士现在采取行动,是因为如果被置于黑名单以及可能由此引发制裁,将损及该国经济.

列支敦士登、安道尔将放松银行保密法

迫于国际社会要求避税天堂停止庇护富人财产的压力，列支敦士登和安道尔两个欧洲公国表示将放松银行保密法。

上述举动加大了瑞士等主要避税天堂在即将召开的二十国(Group of 20)峰会之前采取类似行动的可能性。预计离岸避税问题将成为4月2日在伦敦召开的这次峰会的一个话题。参加这次会议的包括发达国家和新兴市场国家。

全球金融危机促使现金紧张的国家纷纷对离岸金融业务展开打击行动，这些离岸产业每年帮助富人逃避数十亿美元的税款。在加勒比小国安提瓜和巴布达这样缺乏监管的辖地，金融诈骗活动非常猖獗，经济下滑使这些活动被曝光。丑闻缠身的斯坦福国际银行(Stanford International Bank)总部就在该国。

列支敦士登周四表示，将遵守经济合作和发展组织(Organization for Economic Cooperation and Development)在税收和信息共享方面制定的国际规则。

位于法国和西班牙之间的银行业聚集地安道尔上周四也表示，11月份前，该国将放松银行保密法，以期从经合组织2005年编制的黑名单上清除。安道尔首相平塔特(Albert Pintat)在接受采访时说，安道尔将致力于修改法律，确保银行的透明度，并愿意按照经合组织标准提供司法合作。

经合组织的黑名单上包括列支敦士登、安道尔和摩纳哥。最近几个月来，法国和德国要求该组织针对那些不与外国政府充分共享银行信息的国家编制一份新名单。目前这份名单上有瑞士、卢森堡、奥地利、新加坡、香港、安道尔和摩纳哥等国家和地区。这份名单将与二十国共享。

经合组织并无监管权或执法权，但在西方国家政府中间享有很大的政治影响力。该组织在最近的一份报告中估计，离岸银行业拥有的资产可能高达11.5万亿美元。列支敦士登和安道尔合计占总额1%左右。

AIG救助资金可能落入对冲基金口袋

有文件显示，华尔街银行在对冲基金与美国国际集团(AIG)交易中扮演了中间人角色，最终留给美国国际集团一个数十亿美元、与不良抵押贷款相关的资产大包袱。据知情人士称，美国国际集团至少为德意志银行(Deutsche Bank AG)寄存了第三方托管资金，该行的对冲基金客户押注住房市场下滑，如果抵押贷款违约率上升到了一定的水平，这些资金就将归德意志银行所有。

在这种情况下，美国政府一边要忙于通过限制止赎的措施救助住房市场，一边还要提供现金，可能用于偿还那些押注住房价格大跌以及许多抵押贷款借款人违约的投资者。

目前还不清楚有多少政府资金最终可能流向对冲基金的投资者。政府已经承诺动用高达1,733亿美元的资金救助美国国际集团。在这笔资金中，美国国际集团在住房市场上下的赌注已经花掉了美国纳税人大约520亿美元。

美国国际集团的投资策略完全合法。然而，这笔损失却显示出美国国际集团偏离其核心业务已有多远。向企业和个人出售标准保单，帮助受保人免予遭受从火灾到诉讼等的各种损失，这才是该公司的核心业务。佛罗里达州投资咨询机构Weiss Research的威斯(Martin Weiss)表示，美国国际集团的金融产品部门在投机市场涉足太深，该公司各色赌注的损失现在都要让纳税人来买单。

美国国际集团的发言人拒绝置评，纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)的发言人也拒绝置评。

在这些交易中，那些类似高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)和德意志银行的投资银行向对冲基金出售金融工具，允许对冲基金押注抵押贷款违约率上升。这种名为信用违约掉期的金融工具，担保在债券违约情况下获得偿付。

目前，也不清楚有哪些基金与特定银行进行对赌。然而，几家大型基金投下了巨额且最终盈利的筹码，他们当时就押对了抵押贷款违约率将上升。

IBM进军水资源管理领域

国际商业机器公司(International Business Machines Corp.，简称：IBM)正着手创立一家新企业，帮助管理水资源，这是这家科技巨头进一步在传统的电脑业务之外扩张而进行的尝试。

IBM"绿色创新"(Big Green)的负责人努恩斯(Sharon Nunes)说，新的企业是IBM"绿色创新工程"(Big Green Innovations)的一部分，将设计和安装感应器和后端软件系统，对水管、水库、河流和港口进行监测。"绿色创新工程"旨在开拓碳管理、替代能源和水资源管理方面的市场。

IBM一直大肆宣扬其有能力设计针对电流和交通模式等物理世界活动的监控系统，帮助营造一个"智慧的地球"。努恩斯说，全球水资源系统面临极大的压力。在水资源供应有限的情况下，最好是能够对其进行管理。她预计用于水资源管理的信息技术能发展成价值200亿美元的市场。

努恩斯说，美国和中国的财政刺激开支可能会帮助建立水资源管理市场。她预计美国新出台的刺激计划中有150亿－200亿美元是针对水利项目的。

但对于是否真的存在这样一个庞大的业务供IBM去捕获，分析师们意见不一。位于波士顿的AMR Research的分析师斯托克司(Stephen Stokes)说，他认为IBM在电网监控等领域的尝试会得到丰厚的回报，但在水资源方面，不管怎么测量，下雨是阻止不了的。有很多事不在他们的掌控范围之内。

波士顿科技研究公司Lux Research的卢卡西奥(Michael LoCasio)对IBM的计划有所了解，他说，有很多种方式可以实现电脑帮助监测水文，比如安装所谓的智能水表，将浇灌草地的时间限制在夜间进行，或是使用感应器来侦测管道泄漏。

努恩斯强调说，IBM上个月宣布了一个规模为7,000万欧元（合9,000万美元）的工程，为缺水的马尔他岛上的公共事业公司Ennemalta Corp.和Water Services Corp.安装智能水表和控制用水，水资源管理正是这一工程的一个重大组成部分。IBM还与爱尔兰的研究人员合作监控戈尔韦湾(Galway Bay)的水质。

在一个相关的开发项目中，IBM研究人员说他们已经创造了一种新型脱盐膜技术，能超越现有系统，处理受污染地下水中的砷和硼等有害成份，使之成为对人体安全的水。脱盐膜可滤除盐份，让清 的水流过。

IBM位于加州Almaden的实验室的化学家艾伦(Robert Allen)说，他的团队找出一种方法，可将用于浸入式光刻术（半导体生产技术）的一种聚合体置入脱盐膜中，用于滤除有害的盐份。他说，在得克萨斯、土耳其、孟加拉国和中国的一些地方，自来水中的砷污染是个问题。IBM希望能对这项技术实现授权使用，而不是自己建立脱盐工厂。

中国企业境外投资看上去真的很美吗？

中国商务部16日发布《境外投资管理办法》，大大简化企业对外投资核准程序，以支持中国企业"走出去"参与国际经济合作与竞争。

这个办法将大部分境外投资的核准权限下放到地方商务主管部门，商务部只保留对少数重大境外投资的核准权限。可以预计的是，一些早就跃跃欲试想在国际舞台上一展身手的企业肯定对此欢呼雀跃，积极响应。

但如果没有足够的实力做后盾或者没有做好充分准备就匆忙登场，中国企业有可能会发现自己在炫目的聚光灯下踏进陷阱。

诚然，与前两年资产泡沫急剧膨胀的时候一些企业高调"走出去"相比，现在的时机无疑要有利得多。各国经济低迷，企业活动减少，资源价格低廉，可以大大降低中国企业在海外建厂、并购等成本。商务部在此时推出这个管理办法，不能不说在一定程度上体现了它对于目前全球形势的判断，即现在是"抄底"的好时机。

此外，鼓励企业到境外投资，或许是应对外需萎缩、出口疲软的途径之一。将企业活动转移到国外，直接面对国外市场，既可以避开贸易保护主义的壁垒，同时可以缓解国内产能过剩的问题。

不过，"国际化"虽然看起来很美，真正做到却绝非易事。并不是说企业找到投资对象把钱花出去就算成功了，企业真正的"国际化"不仅面临政治上的障碍，还需要经过文化、管理和消费理念等方面的艰难整合。

中国早就提出了"走出去"的口号，一些企业也勇于实践，走向了世界。但是除了海尔等为数不多的公司之外，大多数企业或者一开始就陷入困境，或者只享受了短暂的风光。中海油竞购优尼科遭美国国会封杀，联想并购IBM个人电脑部门之后几年整合仍未完成，上汽与双龙最后对簿公堂，中铝入股力拓面临澳大利亚政府的安全审查。

中国有真正意义上的企业，也就是二三十年的事情。初生牛犊不怕虎固然让人赞赏，但光有胆量是不够的。国务院副总理王岐山在日前的人大会讨论中向企业代表抛出一串问题，并有感而发地表示，"如果不能知己知彼，这种信心会让我害怕。"

在国际化方面，华为公司是一个成功的案例，目前公司的国际市场收入占公司总收入的七成多。华为公司前发言人、独立品牌顾问付军见证了公司的国际化历程，他在采访中说，在华为拓展国际市场的过程中，公司抵制住了进行大型并购的诱惑，只是在网络泡沫破裂后并购了硅谷的几家小公司，原因就在于华为拥有核心技术，没必要四处并购。他说，关键是企业要根据自己的商业模式来选择相应的国际化战略。

"走出去"很光彩，但风险也很大。中国企业在决定是否"走出去"的时候，一定不能忘了：冲动是魔鬼。

人民币走向世界步伐越坚决，中国的美元资产越安全

美国财政部公布的国际资本流动报告称，2009年1月份外国投资人购买美国国债的数字净增加了107亿美元，其中中国增加120亿美元。也就是说，没有中国的购买，外国人购买美国国债的数量在1月份是下降的。

2009年初，一些传统的美国国债购买大国已经宣布：严禁国内机构购买美国非政府担保债券，购买美国国债也需要谨慎，防止美国因滥发国债可能引发的巨大（美元贬值）风险。

全世界的投资者都在看中国的“态度”。中国是什么态度呢？

一方面明明知道风险很大，一方面又不得不继续购买美国国债。这是个悖论，也反映出中国政府的两难。实际情况也证明，存在美国的钱，到现在为止还是安全的。2008年曾经尝试转移美元储备——多买了一点欧元、英镑，或者加大央企对外直接投资，结果都是亏本的。

现在，非常多的专家在呼吁减少美元储备，减少购买美国国债，甚至提出“分掉”外汇储备的建议。显然，这不是本末倒置，就是帮倒忙。

减少外汇储备过于集中的风险，最需要做的是大幅度减少外贸顺差，减少对美国等发达国家的出口依赖，用内需的增长补外需的下降。也就是说要调整产业结构，显然，这需要时间。而现在是时间不等人，美元很可能出现大幅度下跌，中国的美元资产很可能大幅度贬值。空谈误国呀！此时，我们必须拿出智慧，想出好办法，而这个办法就是：让美国政府包括全世界的投资者一起保证中国在美资产的安全。

听起来像天方夜谭，中国能让美国人俯首帖耳吗？中国能调动全世界的投资者吗？能。只要人民币保持坚挺，只要需要人民币的国家越来越多，世界大多数国家就会跟着中国而动，美国也不敢用美元主动大幅度贬值的办法来赖债。

这个逻辑很简单。所谓美元会大幅度贬值的预期，主要是因为美国的经济衰退和为了应对经济衰退所采取的巨额赤字政策。而我们看到的现实是：全球经济衰退越严重，美元的避险作用越强。原因是，美国的经济衰退只是全球经济衰退的一部分，而且不是最严重的，美国的赤字政策全世界都在效仿——只是小巫见大巫而已。在金融危机中美元反成了避险资产，非常多的国家在闹美元枯竭危机，这才是现实。所以，才有G20财长和中央央行行长会议希望中国增加对世界货币基金组织的援助资金以及非常多的国家希望向中国借美元一说。很明显，中国手中的巨额美元储备既是中国经济的“定海神针”，也是世界货币体系的稳定器——而现今的世界货币体系依然是美元主导的。

人民币的稳定或坚挺，正是中国可以继续增加美元储备的关键条件。实践证明，只要中国经济不进入持续衰退，人民币就不会贬值，中国就没有必要大幅度地减少美元储备，世界货币体系就能够维持稳定，美元也就不会大幅度贬值。

另外，中国美元储备的相对稳定除了直接对美元体系形成支撑外，还可以间接地帮助美元。这就是通过人民币的改革促进世界货币体系的变革，使美元的调整相对其他世界主要货币的调整更温和，美元相对升值。这样，中国的美元储备当然也可以相对升值。我们看到，这个办法已经开始了实践，人民币走出国门的步伐加快了。

维护中国在美资产安全不能只在“要求保证”上下工夫，一个劲地去增持美国国债更可能受制于人。关键是反制，是让对方感到中国的强大，感到人民币的强势。人民币强了，中国的外汇储备就成了“香饽饽”。美国人因为人民币的强大而不敢轻易地采取本币贬值的战略，全世界因为人民币的强大而不敢轻易地抛售美元。背后那句话是:人民币走向世界的步伐越坚决,中国的美元资产越安全。（何志成）

焦点:美欧政策分歧 面对萧条和高通胀幽灵各有打算

美国经济政策的主要掌舵人物均已花费大量时间来研究大萧条时代的那些错误,他们决心避免重蹈覆辙.

美联储主席贝南克和白宫经济顾问委员会主席罗默就是两位曾对1930年代的错误行为进行过深入研究的重要学者,从中所汲取的最大教训包括:"千万不要吝于在重振经济方面的开支","在复苏进程坚定地站稳脚跟之前,绝不能关闭借贷或支出的阀门".

基于上述思维逻辑,我们或许可以有些明白,为什麽美国政府是如此积极大力地向20国集团(G20)的其它成员国家呼吁,要求它们也紧跟美国的步伐,努力推动政府支出.

历史或许也能帮助解释,为什麽美国提出的增加更多资金的呼吁在欧洲遭遇冷脸对待.因为在欧洲,许多官员都认为首要任务应当是加强监管,以避免未来再发生此类危机,而并不特别热衷于讨论大举增加开支.

对于美国人而言,1930年代的大萧条留下了持久的伤痕,迄今仍令他们心有余悸.而对于许多欧洲人来说,最深刻的记忆却是有关一战後德国发生的超级通胀.

按照各自的心理和想法行事,双方的政策都有可能出现问题.一方面,美国人可能花费过多,从而造成通胀的爆发.另一方面,欧洲人的谨慎可能导致其应对反应过于冷淡,从而延长衰退时间.

"大厦已经熊熊燃烧起来,欧洲人想的是如何安装一套全新的喷淋和烟雾警报系统,以避免未来再发生大火."IHS Global Insight的首席分析师Nigel Gault如此形容两边的差异,"美国人对此的反应是:'等一会儿再讨论那些,先让我们赶紧把火扑灭,然後才可以考虑如何避免下一次灾难的发生."

美联储将于周二和周三开会,将试图研究在短期利率接近零的情况下,如何最好的刺激经济.日本央行将于周三开会,也面临同样的难题.预计美联储和日本央行都将在会议上维持利率不变.

**1937年的教训**

股市上周自多年低点反弹,因投资者确认了一些显示暂时企稳的迹象.如果这种趋势继续,投资者愈发信心十足的认为复苏临近,则央行官员们预期将面临更多的要求令经济摆脱低利率环境的压力.

投资界的传奇人物巴菲特上周发出警告,称今日的宽松货币政策可能最终导致比1970年代的滞胀更为严重的通胀风险.

"在经济学领域里,从来没有免费的午餐."巴菲特在CNBC电视台访谈中说道.

但围绕在总统奥巴马身边的经济顾问们已经明确表态,将源源不断地向经济体系注资,直至等到他们可以确信经济恢复到足以靠其自身能力站稳脚跟的时候.

身为白宫经济顾问委员会主席的罗默在上周的演讲中,已经明确表达了政府这样的操作意图.

她说道,1937年当美国经济开始走出衰退的时候,决策者立刻转向,将重点放在削减赤字和预防通胀上面,结果却是导致大萧条又再拖延了两年之久.

"1937年的情况对于当代的决策者是个重要的警示."罗默表示,"到某个时候,经济将有能力自行展开复苏...但在政府撤回支持经济的关键的生命补给线之前,我们仍需要密切监视经济运转,以确保民间部门的运营重回正轨."

美国政府能够多快的撤出帮助,将取决于政府将通过何种方式来判断经济形势何时安全.经济学家仍旧预期经济将从年底恢复,这主要归功于政府的支撑,今年1月和2月的消费者支出也的确持坚.

就业市场的恢复可能要慢得多,对于奥巴马政府而言这可真是头疼要命的大事,因为奥巴马在7,870亿美元的经济刺激计划中大力宣传的重中之重就是保住民众现有饭碗和创造就业.过去的两次经济下滑周期中,当衰退经官方认定结束後,失业率还居高不下达一年多之久.

如果这回的情况也像之前一样,恐怕要等到2010年末,奥巴马政府才可能安心的撤出支持.而到了那时候,估计那些对通胀持严厉态度的鹰派人物恐怕已然环绕四周,蓄势待发了.

评级问题可能再次埋下祸根

AAA信用评级的诅咒可能正卷土重来。

这一最高评级在信贷泡沫的膨胀过程中发挥了关键作用。如果没有这一评级，美国国际集团(AIG)等公司就没有能力从事最终导致公司资产负债表出现巨大亏空的承保业务。

AAA评级还促成了数十亿美元结构性证券的创建，这些证券随后都出现了问题。

投资者一直在审视过去的评级，并将更多的注意力集中到了基本面问题上。数月以来信用违约掉期的价格已经预示了一些AAA级公司会遭到评级下调。上周，惠誉国际评级(Fitch Ratings)下调了伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的AAA评级，标准普尔(Standard & Poor's)也调降了通用电气(General Electric)的评级。

但即便在这些更为谨慎的情况下，AAA评级也有可能扰乱一些关键市场，并引发日后的问题。

拿金额不断增加的政府担保银行债券来说，这种债券一般都拥有AAA评级。去年金融机构发现很难给债券找到买家后，于是政府就为它们提供了担保。根据SNL Financial的数据，自去年11月以来各家银行已经发行了超过2,000亿美元的债券。

摩根大通(J.P. Morgan Chase)、美国银行(Bank of America)和通用金融(GE Capital)各自发售了超过300亿美元的担保债券。这些债券都非常低廉。拥有A评级的摩根士丹利(Morgan Stanley)已经根据这一项目发行了将近250亿美元债券，该行上周发行的政府担保债券的收益率仅为2.25%。

融资是如此低廉，从而可能导致一些银行再次开始进行押注和发放贷款，如此一来或许会给未来埋下麻烦种子。低收益率可能会开始诱使投资者以为银行资产负债状况好于实际情况。毕竟，惠誉在调降伯克希尔评级时说，鉴于当前经济和市场危机，没有哪家金融控股公司配的上AAA评级。

虽然AAA评级已经蒙污，政府却仍然看到其效用。美国联邦储备委员会(Fed)定于本周推出定期资产支持证券贷款工具(TALF)，向投资者提供贷款以便他们杠杆收购AAA级资产支持债券。

这可能会再次导致市场运转失调。在这个市场上，大多数投资者需要的还是AAA级债券。这意味着收益率将处于低位，因此投资者会希望使用杠杆手段将收益放大。如果此类杠杆使用过度，就会危害到市场稳定。即便是这样，放贷人（这种情况下是政府）也会提供资金，因为这些债券拥有AAA评级。

即便是板上钉钉般拥有AAA评级的美国国债也有可能出现风险，惊慌失措的投资者已如潮水般涌入国债市场寻求避险。持续的财政赤字可能最终会令国债的AAA评级面临质疑。考虑到目前国债收益率处于极低水平，有关美国国债评级的任何风吹草动都可以令投资者倍感震惊。不过，多年以来，市场从未想到连伯克希尔都会遭到评级调降。

钢铁市场需求变化难以捉摸

为抓住中国、美国和欧洲经济刺激计划带来的机遇，一些钢铁生产商目前正在提高产量。但由于一些企业动作太过迅速，以至于钢材价格在今年早些时候有所回升之后再度出现下跌。

这一局面反映了钢铁行业的两难处境，一方面，它们需要向市场提供这种关键性的建筑材料，但同时，它们又拿不准市场什么时候需要这些材料。

中国也出现了钢材价格下滑的局面，之前中国钢铁企业的开工率在最近几个月内从75%上升到了90%左右。预见到刺激计划带来的建筑用钢需求，中国产量最大的钢铁企业宝钢集团一家停工的工厂上个月恢复了生产。中国第二大钢铁企业鞍山钢铁集团旗下上市公司鞍钢股份上周表示，今年将增产25%，即增加400万吨钢产量。

上述增产决定是对中国推出的5,850亿美元经济刺激计划的回应，该计划包括建设桥梁、铁路、公路和建筑等需要大量钢材的项目。

由于这些项目需要一定时间才会逐步推出，因此目前钢材供应超过了需求，导致价格随之走低。2月份，中国热轧钢板价格从去年11月的每吨约360美元回升到约490美元。由于需求增长速度低于预期，本月价格又回落到415美元左右。

纽约钢铁市场研究机构Steel Dynamics的主管合伙人科西斯(Karlis Kirsis)说，每个人都在寻找任何显示需求上升的迹象。但他们生产过头了，现在想尽快脱手。

人们担心，钢材价格下滑走势可能会蔓延到美国以及欧洲部分地区，这些地区的钢材价格在几个月前大幅走低后，一直保持相对平稳。

摩根大通(J.P. Morgan)分析师驻中国Frank Li说，中国的经济刺激计划将需要增加9,000万吨钢材供应。但是，需求可能限于某些类型的钢材，而一些钢铁生产商却没有考虑到这一点。最需要钢材的将是用于道路、地下管道及桥梁的钢管、螺纹钢、管材和扁钢。而钢板、不锈钢和其他用于航空和住房市场的高价特种钢材眼下的需求较少。

Frank Li说，经济刺激计划带来的正面效应将被房地产行业和工厂使用的所谓机械设备行业的下滑所抵消。

如果中国钢铁企业在本国市场找不到足够的买家，它们或许会尝试将产品出口到欧美和其他亚洲国家，而这些地区也在苦苦维持钢铁生产商的运转。但出口市场对中国钢铁企业意义不大，因为人民币目前汇率相对坚挺。目前欧美国家的钢材进口量相对偏低。

北美、欧洲和其他较小国家的钢材价格在数月的下跌之后现在勉强持稳。美国市场热轧钢板的价格是每短吨约531美元（1短吨=0.9公吨）。欧洲的价格略低于此，相当于每公吨479美元。一些北美钢铁厂家表示，某些规格的钢材需求已停止下降。

在北美各家钢铁服务中心中销售业绩最好的Reliance Steel and Aluminum的首席执行长哈纳(David Hannah)说，"如果我们想找到一个亮点，我想，从定价方面来说，我们的确认为最糟糕的时期已经过去。" 钢铁服务中心为终端用户加工钢材，它们可说是反映钢材需求的一个有效的晴雨表。

Reliance将价格持稳归因于近几个月来钢铁企业普遍减少了生产。U.S. Steel Corp.最近表示，它将暂时关闭在加拿大的工厂。全球最大钢铁生产商安赛乐米塔尔(ArcelorMittal)已经安排了旗下美国工厂停产。两家公司均拒绝评论有关生产计划的问题。

针对华盛顿的经济刺激计划，美国钢铁企业一直对加大生产持谨慎态度。他们表示，他们不能准确判断出钢材需求何时会增加，不希望钢材价格刚开始趋稳又要回落。生产商们表示，他们能够在需要的时候迅速增加产量，目前的库存足以应付近期的销售。

俄罗斯钢铁企业Severstal OAO针对需求的变化暂停了部分工厂的生产。该公司首席执行长摩达绍夫(Alexey Mordashov)上个月说，公司今年初看到形势相对于去年四季度有好转迹象。该公司表示，"许多国家政府宣布的刺激计划可能会支撑2009年的钢材需求。"

境外投资审批权再放宽,投资额逾1亿美元由商务部审核

中国商务部发布境外投资管理办法,进一步下放境外投资管理权限,商务部仅保留少数重大的境外投资核准权限,包括中方投资额1亿美元及以上,其它交由地方政府部门审批.并自5月1日起施行.

商务部网站刊登的规定称,办法规定商务部主要对是否影响双边政治和经贸关系,是否损害国家经济安全,是否违反国际义务,是否存在恶性竞争等企业的境外投资进行核准.

办法明确指出,须报省级商务部门核准的包括中方投资额1,000万美元及以上、1亿美元以下的境外投资;能源、矿产类境外投资;以及需在国内招商的境外投资.

规定指出,不予核准的境外投资包括危害中国国家主权、安全和社会公共利益,或违反中国法律法规;损害中国与有关国家(地区)关系;可能违反中国对外缔结的国际条约;以及涉及中国禁止出口的技术和货物.

商务部发言人姚坚在新闻发布会上也表示,以2008年核准申请件数估算,将有85%左右的境外投资核准事项交由省级主管部门负责.并称今後商务部将根据形势发展需要及时调整办法内容,大力支持中国企业走出去.

商务部上周也将外资举办投资性公司审批权限下放至注册地,外国投资者投资设立注册资本1亿美元及以下投资性公司及其变更事项交由其注册地商务主管部门负责审批,省级商务主管部门不得再行下放或委托其他部门审批.

去年中国企业对外直接投资521.5亿美元,同比增长96.7%.

平安旗下直接投资公司平安资本年内或成立

消息人士周二透露,中国第二大寿险公司--中国平安保险(601318.SS: 行情)(2318.HK: 行情)旗下的直接投资公司--平安资本今年内有望成立,初始注册资本约200亿元人民币,公司将专注于未上市企业的股权和债权类投资.

据两位消息人士对路透表示,目前平安资本还在等候批文,其注册地选在上海,公司成立後第一只基金的规模估计会超过50亿元.

一位消息人士称,"今年公司成立没什麽问题,快的话,有望上半年成立,投的项目其实没有太大限制."

但他指出,考虑到保险资金的资产配置问题,平安资本将会股权类和债权类投资并重,今年计划将60亿元投向股权类投资,60亿元投向债券类投资.

该人士还指出,公司直投业务的投向将包括基础建设和房地产等项目,一般项目的投资规模会在5,000万元人民币以上;去年平安的直投业务已经牵头其它保险资金,入股了京沪高铁项目,平安出资额在60亿元左右.

保监会主席助理袁力上月曾表示,今年在风险可控的前提下将增加保险公司投资债券的品种,开展保险资金对未上市公司股权投资试点,并扩大基础设施投资试点,拓展投资范围,增加投资主体,提高投资比例.

国内媒体此前曾援引消息人士称,保险机构投资基础设施债权计划相关办法颁布在即,包括平安在内的多家保险机构近期向保监会上报了基础设施债权计划,发行规模在十亿人民币到百亿人民币之间不等.

房地产业无缘振兴规划 政府希望价格理性回归

* 中国的行业振兴规划未包含房地产业

* 政府或允许房地产价格进一步下滑

* 房地产业政策在经历波折後开始趋稳

* 政府关注购房负担能力和廉价房供应

* 房地产仍是支柱产业,料得到政府的长期支持

中国政府在制定十个重点行业的振兴规划时,并未将房地产业包括在内.这表明.政府更关注廉价住房建设,而不是急于救助低迷的房地产市场.

房地产业的落选或使其困境加剧,尤其是在过热的高端市场.但从长远来看,政府若加大廉价房供应并由此刺激消费,将抵消房地产业不景气对经济造成的负面影响.

在过去的一年中,中国房地产政策几经波折.目前有迹象显示,政府已对房地产业采取了可持续的长期政策.

"政府显然希望房地产价格出现合理的下调,目前房价还是太高,对成交和消费都有压力,"国泰君安房地产业资深分析师孙建平表示.

"对于近期内的房市刺激措施,(政府)目前可能会采取一种等等看的态度,先看看去年末出台的一些利好举措效果如何."

中国政府于去年四季度出炉一系列措施,对低迷的房市进行了扶持,比如减免购房交易税和地产企业税负等,一反数月前为防止经济过热而推出的房市降温举措.

**无缘产业振兴规划**

但房地产业最终无缘中国政府2月制定的十大产业振兴规划,尽管2007-08年房地产业投资占全国总投资近四分之一,在国内生产总值(GDP)占比达11%.

上海财经大学证券期货学院教授金德环表示,"近期房地产价格的回落,并没有真正摆脱其居高不下的状况,现在政府也不想再度推高价格."

"近期政府肯定将关注聚焦在拖延已久的经济适用房项目上,但因其在经济中的特殊地位,房地产业仍将是受到长期扶持的五大行业之一."

中国官方亦有类似评述.中国住房和城乡建设部副部长齐骥上周三在人大和政协两会期间举行的新闻发布会上表示,廉租房建设不会对中国房地产市场造成冲击,因为这部分住房群体并没有购买商品房的消费能力.

随着全球金融危机的影响扩散至实体经济,中国城市房地产价格的涨势去年初开始显着放缓,为期五年的繁荣期随之结束.

目前中国房地产市场下滑态势仍在持续.2月份中国70个大中城市房屋销售价格同比下降1.2%,降幅比1月扩大0.3个百分点,为自去年12月首次出现同比下降後,连续第三个月跌幅持续扩大;环比亦降0.2%.

**房价仍居高不下**

地产价格下跌加剧了投资者对银行坏账增加的担忧,因地产开发商可能在无法生成预期回报的项目上出现违约.地产投机助长的奢侈消费亦遭遇打压.

另外,地产业的投资增长已大幅放缓,今年前两个月仅为1%,而2008年为20.9%.此前中国国家统计局称,1-2月城镇固定资产投资同比增长26.5%.

中国的地产价格与城市居民收入相比,依然居高不下,更不用提贫困农村地区的收入水平.

去年,上海的居民人均可支配收入为26,690元人民币,这甚至不够买到两平方米市中心或市区90平米两居室公寓.

为缓解这一状况,中国于去年11月宣布了4万亿元人民币的两年经济刺激计划,其中4千亿元将用于新建廉价房,同时,中国住房和城乡建设部计划于未来三年投资9千亿元用于低收入住房建设.

上述投资将扩大对包括钢铁、水泥和建筑等上游产业的需求.

中国国家发展和改革委员会副主任刘铁男上月末在被问及房地产为何落选中国十大行业规划时表示,"房地产行业仍是中国的支柱产业."(完)

特写：大环境不佳 中国大学生找工作难度更大

北京破旧的肖家河地区看起来不像是大学毕业的精英们享受生活的天堂。穿过烟雾缭绕的小巷，一群大学毕业生就住在那些潮湿阴冷的房间里。对于苦苦求职的他们来说，这里价格低廉的小屋提供了一个暂时的栖身之地。

"这里的居住环境不是最好的，" 22岁的齐绍光（音）看着身後一排破旧的平房说，"大家要是找到了好工作就会很快搬出去。" 他是河南一所大学的法律专业毕业生。

齐绍光与一位失业的朋友在肖家河合租了一个10平方米的屋子，他们和另外数十个房客共用一个肮脏的公共厕所。

他是中国120万正在找工作的大学毕业生中的一员。中国的毕业生就业市场在过去几年中受到了之前有关政策的拖累，如今的金融危机则带来了更大的影响。

他还得和610万名将于今年夏天毕业的学生，以及遭遇裁员的不计其数的专业人士竞争工作岗位。

他说："在今年，问题已经不是能不能找到好工作，而是能不能找到工作。"他的邻居中还有囊中羞涩的学生，以及新来到北京的农民工。中国目前已有超过2,000万农民工失去工作。

中国政府已注意到毕业生就业难问题，担心学生的沮丧和失望情绪可能引发冲突和对峙。

沮丧、自杀

今年二月，河北省北部一名应届毕业生在找工作数月未果後自杀。她在日记里写到，生怕让家人"失望"。

针对就业难问题，政府承诺全力支持毕业生就业工作，又敦促他们放下"精英"架子，考虑去偏远一些的地方接受薪水更低的工作。

去年12月，温家宝总理访问北京一所大学，告诉学生"其实你们的困难就是我的困难，如果说你们心里忧虑，我的心里比你们还忧虑。"

政府还出台激励政策，鼓励公司招收毕业生，以及毕业生自主创新就业。

降低期望

25岁的陈英（音）毕业于内蒙古一所大学的国际贸易专业，现在北京东部和另一位毕业生合租一间小屋。

她在花了一年也没找到工作後，现在开始考虑前台接待和基层的销售工作。

分析人士表示，中国政府谨慎地将就业难问题与全球金融危机联系在一起，但毕业生就业难是多年积累下来的问题。

政府1998年启动的"扩招"政策使得大学毕业生人数在10年内增长了三倍。毕业生的增速高于工作岗位的增速，也使得毕业生的工资遭遇下行压力。

"新增毕业生打破了就业市场的均衡，" 中国社科院研究员王志勇表示，"但市场上还有很多低端行业。很多公司说'我们不需要大学毕业生，培训农民工可以省钱'，他们对拥有高技能或素质的大学生没有切实的需求。"

网上论坛中也充满着忧伤的情绪，但很少见到火药味十足的言论。中国社科院劳动与社会保障研究中心副主任张翼认为，大学生挑战政府权威的事情是不大可能出现的。

张翼说："只要我们保持8%的增长率，毕业生就不会对社会稳定构成主要威胁。"

在尘土飞扬的肖家河，路旁贴着"爱国守法"的标语。宁静的下午过後，一群农民工成群结队返回家中，他们的家是260元钱一个月的床铺。

在一家户外小吃摊铺旁，一位姓赵的物流专业毕业生一边吃着四元钱一碗的手搟面一边说："有些学生有工作了，有些还在找，或者在网上投简历。"（完）

周飞：中国农民期待退休制度

在今年的"两会"提案中，我看到有政协委员提出政府应与时俱进，实行农民退休制度给年满六十岁的农民发放养老金。虽说这只是政协委员的一个提议，距政府的真正推广实行这项政策还是很遥远的。但毕竟是有人关注失去劳动能力的老年农民了，关注起了有关农民的退休制度了，这也是可喜的。

退休这事，在我国一般可都是城镇职工才能享有的特权，一直以来可是与占我国三分之二人口的农民无缘。勤劳朴实的9.6亿中国农民，他们也是如今社会中的弱势群体，其中失去劳动能力的老年农民更是这个群体中的弱势。

在农村的农民是以种地体力劳动为生的。一个农村老年农民就如同一头暮年的老黄牛奉献出了一生，最后却只剩下一个被压榨干的躯体。

他们把一生都奉献给了儿女.社会.国家,用低成本廉价的劳动保障着国家人民的粮食安全。

在农村失去了劳动能力那就是失去了经济收入，失去了生存的能力。这时他们就只能依靠儿女养活，要是儿女经济能力好的老人晚年的生活还能过的好一点；要是儿女经济能力差的，在农村六七十岁白发老人还要为了生活，仍在田间劳动"土里刨食"的也比比皆是。他们为了维持最基本的生存，也都是活到老干到老。

在农村由于家庭养老模式所引发的矛盾官司也是频发。如果实行农民退休制度，有利于打破中国几千年来的养儿防老的家庭养老模式；有利于解决外出打工农民工的后顾之忧；在一定程度上也可以缩小一点城乡之间的差距。

让农村老年人也能拥有一个有保障，幸福的晚年生活。这项政策的落实有利于社会的发展和进步。

我的父辈也曾为国家无怨无悔的交过公粮，交过沉重的"三提五统"。在如今改革开放三十年之际，也应让中国广大的农民享受到社会发展的巨大成果，这才能充分体现社会的公平和谐。

中国9.6亿农民应有权利享受退休这一福利。

请不要让辛苦劳动一生的农民的晚年生活，再有艰难苦涩和悲凉。希望政府有关部门早日出台实行农民退休的制度。

投资大亨索罗斯认为中国经济年底就会复苏

在当前美国金融体系支离破碎、金融机构国有化如箭在弦之际，2009年3月11日，《财经》记者继去年10月之後，再访79岁的金融领域的风云人物乔治.索罗斯。他是最早表态支持美国总统奥巴马的人之一。不无巧合的是，次贷危机以来，他的见解和建言都体现在後来的政府政策中。

据3月16日出版的《财经》杂志报导，对于奥巴马政府的经济刺激计划，索罗斯认为，这个计划肯定是有助于缓和经济的下滑，不过，它也只是刚刚开始，还是需要对银行注资，并使房市稳定下来。有必要通过降低房产的止赎、对按揭做出新的安排，让人们有能力支付购房按揭贷款，能继续住在自己的房子里，减少房产被强行出售的事情发生。

然後，最重要的就是要为其他国家做些事情了。新兴市场经济体实际上是危机中受影响最严重的，甚于美国。美国政府还享有最高的信用度，发行的债券大家都愿意买。但其他国家的政府就没有这种为银行系统作担保的手段了。应该为它们提供，贷款也好，预备资金也好，不管什麽方式，就是要让它们能够保护本国的银行系统，就像美国保护自己的一样。它们的很多银行实际上都是欧美跨国银行的子公司，这些银行正在撤回自己的资金。这些国家面临着贷款即将到期的现实，却不能融得资金来偿还；它们的危机还要继续恶化。美国给其他国家造成了一个很严重的问题。这些只能通过国际合作来解决。美国和中国现在显然是最重要的两个国家，应当协力合作。

索罗斯认为，中国的情况最好，而且比美国更容易走出危机。预计今年年底，中国经济就会复苏了。中国政府提出了一个相当有影响力的刺激计划，如果还不够，也许还会提高金额。因为中国有这麽做的能力，而且也明白大家有什麽期待。另一方面，中国若能与其他国家合作，为其他国家也提供信贷，那麽，其他国家也能用来刺激自己的内需，从而为中国的出口重新打开市场。要走出这场危机，中国比美国和欧洲的处境都要好。

索罗斯认为，中国很可能还需要投入更多。光刺激GDP增长，比起创造就业当然容易得多。中国必须考虑怎麽为农村剩馀劳动力提供就业机会。是发展乡村，还是扩展新城市？这是中国的一个大任务。但中国最大的任务，还是融入全球经济体系，并为重塑国际金融体系发挥更大的作用。因为中国不可能独善其身。对于国际金融体系的重建，中国要有更多更强的声音。

索罗斯表示，他今年6月要去中国。那时，对整个形势也应该会有更好的体会和判断。

索罗斯认为，欧美经济恢复不到过去。现在的调整，不是正常的经济周期，而是一种根本性的系统重建。对于美国来说，一个时代已经结束了。以往那种繁荣是建立在一种错误的基础上，再也不能把繁荣建立在那样的基础上。美国和全球金融体系都需要重大调整。

索罗斯希望能够在比以往更合理的基础上重建国际金融体系。这不是所谓的"回归正常"，因为以前那种所谓的"正常"不可持续。全球性的金融体系就必须有全球性的监管，但现在没有。现在的监管都还是国家层面的。所以，必须增强现有这些国际金融机构的力量，这是眼前要做的事。

推动中资机构参与国际市场,促国际金融秩序调整

中国人民银行周五发布报告称,中国将适当扩大境外对中国金融市场的参与程度,并创造条件推动中资金融机构和机构投资者参与国际市场.央行将积极参与国际监管合作,推动国际金融秩序调整.

央行的《2008年国际金融市场报告》指出,今後中国将进一步优化中国金融市场参与者结构,适当扩大境外对中国金融市场的参与程度,继续为境外投资者持有境内金融资产创造条件.

报告中称,近期将继续研究简化境内机构对外直接投资外汇管理相关手续,放宽跨境融资限制.在风险可控的前提下,分阶段、有选择地放宽资本交易项目限制,稳步推进人民币资本项目可兑换进程.

央行预计,发达国家主导国际金融市场的格局2009年仍将延续,但新兴市场和发展中经济体的地位将进一步上升.

为应对国际金融危机,央行2009年将积极参与国际金融监管合作,完善国际金融监管体系,扩大金融市场、产品和参与者的监管覆盖面.同时积极参与对金融危机干预和救助的国际协调.

同时,为中资金融机构海外经营创造良好外部环境,积极开展双向互利的金融业对外谈判;在风险可控的前提下,积极创造条件推动中资金融机构和机构投资者参与国际市场.

央行并表示,尽管目前包括CDS(信用违约互换)在内的场外债券及其衍生品市场在中国还有待发展,但有必要未雨绸缪,研究构建中国场外债券及其衍生品市场的集中结算机制.

同时,统筹规划建设人民币跨境和境外支付清算体系与建立制度化人民币现钞境外流通和回流渠道,继续为境外投资者持有境内金融资产创造条件.

央行还将考虑进一步引入境外机构参与中国外汇交易中心的外汇交易,进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题.

**国际金融动荡将延续**

报告认为,由于金融危机进一步演化带来的不确定性,国际金融市场大幅度波动的情形2009年将延续.但随着危机效应更加彻底的释放和各方面应对措施效果的逐渐显现,国际经济金融形势也可能出现转机.

报告指出,2009年初,美元兑主要货币汇率可能延续上年末的走势继续上升,但受主要经济体经济前景仍不明朗以及其他多重因数影响,美元全年走势不确定性较大.

报告还预测,美国财政赤字的大幅度上升、美元的超低利率等将削弱美元资产吸引力.

分析：美国股市连升三日的信号

截至美国时间12日，道琼斯工业股票平均价格指数已连续三个交易日上涨，累计涨幅达9.5%，创去年11月25日以来最大的3日累计涨幅。现在市场倾向于怀疑这次上涨只是超跌反弹。

不过，值得观察的是，这次上涨是不是体现了经济周期与行业股票走势之间的关系。假如答案是肯定的，就可以得出结论：美国经济的底部还没有到，但已经很接近了。

大量的历史数据表明，行业股票的轮动与经济周期存在较高的相关性，是经济周期的领先指标之一。在一个正常的周期中，当经济下滑快触底的时候，银行类的股票会率先反弹，因为经济的复苏首先要从银行放贷增加开始，投资者预期贷款的增加会改善银行盈利，因而纷纷买进。

美国股市这次反弹是由花旗银行首席执行长潘伟迪的一份备忘录触发的。就在人们几乎断定美国的银行业已经无可救药的时候，潘伟迪在备忘录中说，公司今年前两个月实现了盈利，这番话将道指一举推高近6%。在投资者半信半疑的时候，摩根大通银行和美国银行高管相继表达了对银行盈利的乐观预期，使股市终止了一段时间以来反弹不超过一天的趋势。

由于股票价格反映的是投资者预期，银行类股票的上涨并不表明经济触底，而只是离底部不远。电脑、家电等耐用消费品行业的股票开始上升的时候，经济周期就正式触底反弹。随着经济增长起步，企业扩大产能，生产资料行业如钢铁、机电等股票开始上涨。此后，经济增长加速，通货膨胀上升，黄金、原油和贵金属等大宗商品股票上涨。

可以看出，现在需要观察的有两个指标：一是银行业盈利是否是普遍现象，二是耐用消费品销售是否开始持续增长。美国商务部12日公布，2月份零售额下降0.1%，但远远好于预期的下降0.4%，家具、电子产品等零售额均有所上升。这应该是个好兆头。

行业股票表现与经济周期之间的这种关系既可以用来帮助判断经济周期处于哪个阶段，也可以用来帮助投资者制定板块轮动策略。但是，这种相关性并不是绝对的。资本市场受到多方面影响，比如原油和黄金属于同一类，但原油一路暴跌，黄金却表现坚挺，这体现了投资者对于美元等货币的普遍不信任。

用这种相关性来观察中国股市的时候，还要考虑两个非常重要的因素。一个是中国股市的政策性强，比如银行信贷的增加不完全是市场需求的体现，今后有可能出现坏账，但另一方面，中国的国有银行也不会破产；第二个因素是，上述相关性体现在正常的经济周期中，而中国经济现在面临结构性调整，相关性会被扭曲。比如说对于出口产品来说，不仅受经济周期影响，也受到外需的影响。

中资股领跑恒指,本周涨幅为六周来最大

*恒指录得近六周来最大周涨幅

*汇控延续涨势,此前股价暴跌

*成交值回升,因收市竞价的不确定性消除

香港股市恒生指数周五收盘大涨4.37%,为连续第四日收高,并创近一个半月来最大周涨幅;中资类股攀升,受惠内地经济复苏迹象.

周四创今年新低的成交值今日回升至正常水平,因香港交易及结算所周四建议于3月23日起取消实施不足一年的收市竞价交易时段.

恒生指数收盘涨524.27点,报12,525.80点,成交值为439亿港元;恒生国企指数亦升4.6%,报7,282.52点.

放弃IPO转向借壳上市 PE投资项目成为主力军

一半是海水，一半是火焰。

3月以来，股市持续大幅震荡，成交量开始逐渐萎缩。"企业的基本面比较差，股市不具备上涨的空间。"南方一家大型基金公司分管投资的副总经理预计，股市二季度将会有结构性调整。

与二级市场的冷清相反，企业借壳上市的行为却正如火如荼地进行着。"公司有二十多个并购项目在运作，不少创投机构主动向券商推荐项目，推动企业借壳上市。"平安证券企业并购部执行总经理李鹏程表示，企业判断2009年的股市不会有大行情，不少原本准备IPO的企业，改道借壳上市。

企业忙找壳

自春节以来，做并购业务的李鹏程就没休息过。"一个星期飞6次，比空姐上班的频率还高"。

"IPO暂停后，原本准备IPO的企业转向借壳上市，通过借壳来实现资产证券化，以便资金退出。"李鹏程说，最近有好几家大型的创投公司找上了平安证券。他一天跟好几拨人见面洽谈项目，看了创投的几十个项目。"就连平安信托所投资的很多项目，也寄希望于借壳上市。"

"有些企业将IPO的材料从证监会撤了回来，转而寻求借壳上市。"上海荣正投资咨询有限公司总经理郑培敏正忙着为一个特殊的买壳客户服务。

据介绍，这是一家有色金属行业的企业。2007年，企业的净利润达到2亿元。但2008年，原材料大幅暴跌后，企业的净利润下滑到2000万元左右，只剩下2007年的1/10。而2009年，企业预计业绩回升，能有1亿元的净利润。

"企业IPO上市要求连续三年盈利，但其中还蕴含一个潜台词，企业业绩有增长。"郑培敏介绍，这家有色金属企业在2008年业绩大幅下滑，企业和承销商均预计很难通过证监会的审核。

就郑培敏所接触的客户来看，想买壳上市的企业主要是矿业等资源类企业、软件外包行业、房地产企业等，主要是受2008年经济波动影响比较大的行业。

李鹏程告诉《中国经营报》记者，他们目前进入实操阶段的项目有二十个左右，另外还有好多项目还处于初步接触阶段。"这些项目主要来自房地产、矿业、家电、医疗以及传统的制造业等。"李鹏程分析，这批企业选择借壳的一个重要原因是企业2008年的业绩增长出现大幅下滑，在IPO上市的问题存在一定障碍。

除了2008年业绩大幅影响的企业，借壳上市的队伍中，PE投资的项目也成为主力军。

"很多PE在2008年高峰期高价投的PRE-IPO（上市前股权投资）项目，IPO暂停后，积压了很多资金在里面。因此，创投希望能够通过买壳上市。"前述深圳投行人士表示，出于利益驱动，创投力推企业借壳上市的现象很普遍。

在李鹏程看来，创投力推企业上市的行为也是迫于形势的压力。创投基金多是募集资金来投资，其存续年限为5-7年，本身有上市退出实现流动性的迫切心愿。而对企业而言，也在上市时间方面与创投签了对赌协议。若在约定期限内无法上市，企业将要回购创投持有的股份。

借壳上市两笔账

从政策来看，证监会近期将对新股发行制度进行改革，并等市场回暖后，才能放开新股上市。即便如此，证监会案头等待上市的项目也有300家左右，考虑到2009年市场不可能出现大牛市，预计很多企业要排队等到2010年才有望上市。

与此同时，市场低迷，"企业2008年业绩大幅下滑，IPO上市的定价也会比较低，募集的资金极为有限，这让企业上市的心态也比较犹豫。"郑培敏以前述有色金属企业为例算了一笔账。

假设这家企业在2008年上半年上市，以2007年2亿元的净利润来计算，资本市场给予20倍市盈率，则企业资产的市值为40亿元。以企业拿出20％的股本融资来计算，也能获得8亿元左右的融资额。但若2009年上市，以2008年2000万元的业绩来算，企业能募集的资金很有限。

与IPO暂停的状态相反，证监会鼓励上市公司的资产重组，以实现对存量资产的优化配置，提高上市公司的业绩。李鹏程向记者表示，证监会这方面的审批通道畅通，仅仅需要证监会重组审核委通过即可，时间比较短。

但借壳在上市成本和资金募集上与IPO仍然有很大差异。"企业IPO融资时能获得一笔资金，而借壳上市没有现金收入，只是将企业的资产变成了上市公司资产，实现了资产证券化，流动性加强而已。"郑培敏如是说。

而深圳投行人士也强调，借壳上市并没有融资功能，按照有关规定，需要经历一个会计年度并实现赢利之后，才能向证监会提交再融资的申请。因此，就算上市后，市场状况也不一定好，融资还是可能有问题。

"当企业借壳上市后，虽然不能立即通过二级市场融资，但也能打通其他的融资渠道。例如，企业在银行的信用度会提高，更容易从银行贷款；资产证券化后，大股东资产质押能变现更多的资金。"郑培敏表示，有些房地产企业盘算着上市成功后，能够通过上市公司股权抵押向银行借款间接融资。

除此以外，买壳成本比较便宜也是企业舍IPO去借壳的重要原因。

据郑培敏介绍，他们接触到的净壳普遍是中小上市公司，买壳成本大幅降低，由2007年的1亿-2亿元降低到5000万-1亿元。而其他非净壳的成本为3000万-5000万元。而前述深圳投行人士也表示，他们操作时一般多选择ST公司作为壳资源。目前沪指已跌至2000点左右，很多ST股股价大跌，因此重组借壳的成本也就大减。