放弃IPO转向借壳上市 PE投资项目成为主力军

一半是海水，一半是火焰。

3月以来，股市持续大幅震荡，成交量开始逐渐萎缩。"企业的基本面比较差，股市不具备上涨的空间。"南方一家大型基金公司分管投资的副总经理预计，股市二季度将会有结构性调整。

与二级市场的冷清相反，企业借壳上市的行为却正如火如荼地进行着。"公司有二十多个并购项目在运作，不少创投机构主动向券商推荐项目，推动企业借壳上市。"平安证券企业并购部执行总经理李鹏程表示，企业判断2009年的股市不会有大行情，不少原本准备IPO的企业，改道借壳上市。

企业忙找壳

自春节以来，做并购业务的李鹏程就没休息过。"一个星期飞6次，比空姐上班的频率还高"。

"IPO暂停后，原本准备IPO的企业转向借壳上市，通过借壳来实现资产证券化，以便资金退出。"李鹏程说，最近有好几家大型的创投公司找上了平安证券。他一天跟好几拨人见面洽谈项目，看了创投的几十个项目。"就连平安信托所投资的很多项目，也寄希望于借壳上市。"

"有些企业将IPO的材料从证监会撤了回来，转而寻求借壳上市。"上海荣正投资咨询有限公司总经理郑培敏正忙着为一个特殊的买壳客户服务。

据介绍，这是一家有色金属行业的企业。2007年，企业的净利润达到2亿元。但2008年，原材料大幅暴跌后，企业的净利润下滑到2000万元左右，只剩下2007年的1/10。而2009年，企业预计业绩回升，能有1亿元的净利润。

"企业IPO上市要求连续三年盈利，但其中还蕴含一个潜台词，企业业绩有增长。"郑培敏介绍，这家有色金属企业在2008年业绩大幅下滑，企业和承销商均预计很难通过证监会的审核。

就郑培敏所接触的客户来看，想买壳上市的企业主要是矿业等资源类企业、软件外包行业、房地产企业等，主要是受2008年经济波动影响比较大的行业。

李鹏程告诉《中国经营报》记者，他们目前进入实操阶段的项目有二十个左右，另外还有好多项目还处于初步接触阶段。"这些项目主要来自房地产、矿业、家电、医疗以及传统的制造业等。"李鹏程分析，这批企业选择借壳的一个重要原因是企业2008年的业绩增长出现大幅下滑，在IPO上市的问题存在一定障碍。

除了2008年业绩大幅影响的企业，借壳上市的队伍中，PE投资的项目也成为主力军。

"很多PE在2008年高峰期高价投的PRE-IPO（上市前股权投资）项目，IPO暂停后，积压了很多资金在里面。因此，创投希望能够通过买壳上市。"前述深圳投行人士表示，出于利益驱动，创投力推企业借壳上市的现象很普遍。

在李鹏程看来，创投力推企业上市的行为也是迫于形势的压力。创投基金多是募集资金来投资，其存续年限为5-7年，本身有上市退出实现流动性的迫切心愿。而对企业而言，也在上市时间方面与创投签了对赌协议。若在约定期限内无法上市，企业将要回购创投持有的股份。

借壳上市两笔账

从政策来看，证监会近期将对新股发行制度进行改革，并等市场回暖后，才能放开新股上市。即便如此，证监会案头等待上市的项目也有300家左右，考虑到2009年市场不可能出现大牛市，预计很多企业要排队等到2010年才有望上市。

与此同时，市场低迷，"企业2008年业绩大幅下滑，IPO上市的定价也会比较低，募集的资金极为有限，这让企业上市的心态也比较犹豫。"郑培敏以前述有色金属企业为例算了一笔账。

假设这家企业在2008年上半年上市，以2007年2亿元的净利润来计算，资本市场给予20倍市盈率，则企业资产的市值为40亿元。以企业拿出20％的股本融资来计算，也能获得8亿元左右的融资额。但若2009年上市，以2008年2000万元的业绩来算，企业能募集的资金很有限。

与IPO暂停的状态相反，证监会鼓励上市公司的资产重组，以实现对存量资产的优化配置，提高上市公司的业绩。李鹏程向记者表示，证监会这方面的审批通道畅通，仅仅需要证监会重组审核委通过即可，时间比较短。

但借壳在上市成本和资金募集上与IPO仍然有很大差异。"企业IPO融资时能获得一笔资金，而借壳上市没有现金收入，只是将企业的资产变成了上市公司资产，实现了资产证券化，流动性加强而已。"郑培敏如是说。

而深圳投行人士也强调，借壳上市并没有融资功能，按照有关规定，需要经历一个会计年度并实现赢利之后，才能向证监会提交再融资的申请。因此，就算上市后，市场状况也不一定好，融资还是可能有问题。

"当企业借壳上市后，虽然不能立即通过二级市场融资，但也能打通其他的融资渠道。例如，企业在银行的信用度会提高，更容易从银行贷款；资产证券化后，大股东资产质押能变现更多的资金。"郑培敏表示，有些房地产企业盘算着上市成功后，能够通过上市公司股权抵押向银行借款间接融资。

除此以外，买壳成本比较便宜也是企业舍IPO去借壳的重要原因。

据郑培敏介绍，他们接触到的净壳普遍是中小上市公司，买壳成本大幅降低，由2007年的1亿-2亿元降低到5000万-1亿元。而其他非净壳的成本为3000万-5000万元。而前述深圳投行人士也表示，他们操作时一般多选择ST公司作为壳资源。目前沪指已跌至2000点左右，很多ST股股价大跌，因此重组借壳的成本也就大减。