中金：关于美联储购买国债的分析

美联储宣布将购买最多3000亿美元的2至10年期的美国国债和7500亿美元的MBS债券，以及1000亿美元的机构债。美联储主动购买债券在我们的预期之中，美联储购买国债的主要原因有两条。

一是最近美国即将面临的国债发行高峰。美国财政部准备在下周发行1000亿美元的国债，而4月份还将有2000亿国债发行。我们预期2009年美国全年国债发行将高达2万亿（目前美国国债余额已经超过11万亿美元，而2008年底美国名义GDP为14.2万亿美元），大致等于美国名义GDP的14%。如此巨大的发行压力对于国债市场是有很大风险的，如果出现Auction Failure（国债流拍）情况，那对市场对于经济复苏的信心的打击是非常巨大的。

二是近期市场对于美国国债的需求逐渐下降，这主要是由于3个原因：1是股市反弹，市场避险情绪下降。2是国际贸易量崩溃性下跌，美国贸易逆差收窄，海外购买美国国债能力大幅走弱。1月份海外持有美国国债数量自去年6月以来首次出现环比下降。3是市场的长期通胀预期上升。

我们在此前的报告中也多次提到，美国国债和美联储资产负债表的变化情况是判断未来国际经济和资本市场走势的重要依据。我们认为，目前主要观察的要点，主要是两点，即：一是美联储买多少美国国债，二是美联储怎么买美国国债。

一，美联储买多少国债

首先，美联储把购买量总额定得很高的目的是对市场心理和预期产生冲击，但是并不意味美联储就能够购买如此大数量的各类债券。其总体的思路，还是希望通过市场在央行购买的预期下，影响资产价格的变动，主动达到美联储想达到的目的，但又不需要美联储真正大量印钱，造成未来恶性通胀。

其次，我们刚才说过，按照2万亿的发行规模，指望美联储完全去弥补其中的供需差额，难度是非常大的。

二，美联储怎么买美国国债

我认为这是最为重要和值得注意的一点。市场一般认为美联储只能通过印钱来购买国债，但是实际并非如此。美联储也可以通过一些"数字游戏"来"购买"美国国债，正如它此前购买一些银行的坏资产一样。比如：美联储可以直接购买银行手中持有的短期国债，然后让银行将这部分"资金"当作"超额储备"存回到美联储的帐上。因此在这样一笔即时对等交易中，只有所有权的变更，不需要有真正的现金转移，所以不必有真正的钱被印出来，只是美联储的资产负债表再度膨胀起来（在购买的国债计入资产部分，增加的超额储备计入负债中的银行储备，而流通货币量不变）。同样，美联储也可以用这个方式来"购买"财政部发行的国债，即让财政部将这部分购买"资金"以"财政部专项注资"的形式计入美联储的负债表，同样不需要增加流通货币。

但是，这种做法的问题在于，虽然你可以看到美联储的基础货币总量（基础货币=流通货币+银行在美联储的储备金）大幅攀升，市场上实际的流动性并没有增加，流通货币也没有增加。可以说，美联储如果这么做，还是寄希望于调整市场的预期，从而使得市场自动进行再杠杆化，使得资产价格得到推升。然而，如果市场的预期不能按照美联储所希望的方向加以改变，则这么做的效果将是十分有限的。因此，如果未来美联储采用这种手段来"购买"国债，则将为投资者提供一个再度沽空国债的良好时机。然而，大宗商品的价格也就难以真正走强，美元也不会转而持续走弱。从长期看，这种做法依然会导致通胀，因为等到经济开始复苏时，美联储将无法加息或者减少货币供给，相反还要增加货币供给，因为届时银行的超储意愿会下降，而美联储帐面上的亏空就会暴露，因此必须通过印钱来弥补这部分损失（如果让银行来弥补这部分损失的话，银行的放贷意愿就会再度下滑，使得经济再次停滞）。因此，目前的这个做法，对于美联储来说唯一的成功机会是，经济复苏时，房价能够重新回到过去的高点附近，因为美联储持有的资产中大量是与房地产有关的衍生证券。然而，这就再次回到了我们过去曾经提到过的美联储的终极困境，那就是：只有油价不涨房价涨，这一政策才会成功，然而如何做到只让弹性小的房价涨，而不让弹性大的油价涨，难度极大。

另一种做法当然就是美联储开始大量印钞来购买国债，但我认为这种做法并不可取，而除非美联储走投无路，也不会马上被美联储所采用。滥印货币的长期危害很大，不但是通胀的问题，对于美元的储备货币地位也有危害。从上图看，目前美国的流通货币总量为8900亿美元，其中存于美联储帐上的美元（Vault Money）约350亿美元左右，其他为银行金融机构、居民和国外所持有。如果美联储用印钱的方式来购买这些债券的话，即便是只买50%，也会使流通货币量迅速增加超过50%。这将导致未来的恶性通胀风险。

事实上，美国已经错过了印钱的最好时机，在去年市场杠杆仍高，货币流通速度仍较快时印钱是缓解这一金融危机最佳的时刻，我们在去年《夏日观"冰封"》等报告中也提出过这个观点。然而，目前金融危机已经深化，市场流动性已经大不如前，新增货币的乘数效应很差。因此现在要用印钱的方法来弥补黑洞，所需的资金量将非常巨大，也将使美国经济未来面临极其严重的通胀威胁。所以，对于美联储而言，目前的情况已经"势同骑虎"。因此，我认为在市场杠杆乘数非常低时，采用大量印钞的方式的危险很大，因此很难被美联储真正采纳。

至于对未来的判断，我们认为：目前我们只看到了本次金融危机的前半场，当全世界各主要央行（美联储、英格兰央行、日本央行、瑞士央行）纷纷开始"数量型放松"和"竞争性贬值"时，金融危机将进入国际经济情况变得更加复杂的下半场，而国际联手共抗金融危机的希望也将变得渺茫。首先，被一群数量型放松的发达国家央行所包围，欧央行的压力将越来越大，欧洲大陆国家，如德国法国，同时要忧虑国内的通胀风险而不愿意采用过激的货币手段，而是如果欧元因此再度升值，则将引发国内经济的进一步下滑和民众的不满。因此这些欧洲国家出现贸易保护主义的可能性会大幅增加。这会使得向这些地区有大量出口的国家，比如中国，与其关系进一步恶化。各国的竞争性贬值将加剧资产价格的波动，而不一定带来资产价格的上涨。市场预期的混乱和无序使得资产价格短期暴涨暴跌将出现得更为频繁，这对于全球经济的复苏并不是福音。

中长期看，未来全球的通胀水平将会较快反弹上升，而各国经济将"刚出龙潭，又入虎穴"。"经济大萧条"这种负增长+通缩的情况虽有望得以避免，但是低增长+高通胀的滞胀威胁将在明后年出现。在这两种经济模式切换之际，股市可能会有较大幅度反弹，但长期上涨依然缺乏动力。对于中国而言，下半年的风险在于市场通胀预期回升之时，政府是否会改变目前的宽松货币政策并回收市场过剩的流动性。如果不做，经济将可能面临未来的通胀压力，如果做的话，目前很多基建项目可能会没有效益和进一步的后续资金而导致大量银行坏账的出现。因此，如果国际货币通胀快速出现，中国经济可能出现"进退两难"的局面，对于资本市场长期来看也不是好事。