资产证券化：中国该走怎样的发展路径

尽管金融危机还在继续，但不可否认，在全球金融领域，以结构性金融产品债务抵押证券CDO为代表的资产证券化后端市场仍属增长最快的领域之一。国际结算银行（BIS）2008年数据表明，该市场一直高速成长，2007年与债券有关的衍生品合约数量成倍增长，合约金额达到了62万亿美元。

资产证券化产生的初衷是为了转移和分散风险。从整个金融体系的角度来考察，采用资产证券化这一融资方式，银行可以将缺乏流动性的贷款转换、分割为标准化、单位化的有价证券，将所面临的市场风险分散到众多投资者的身上。贷款类信用衍生工具可以部分或者全部地转移贷款所蕴含的信用风险，在不影响客户关系的情况下灵活地改变资产负债表的风险承担状况，且不用改变银行资产负债表内构成。作为美国资本市场最重要的融资工具，资产证券化对美国经济和金融市场产生了巨大影响。不仅如此，在许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家，资产证券化也得到了较快发展。

毋庸置疑，这场百年一遇的金融危机源于美国次级贷款的证券化。但资产证券化是否必然会制造风险？到底是资产证券化的哪个环节出了问题，从而引发了金融危机？对这一问题的回答决定了资产证券化在整个金融体系中的命运，也决定了其未来的中国之路。

金融危机发生后，很多人对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，认为是资产证券化制造了巨大的风险。但实际上，引发这场金融危机的关键不在证券化，而在于证券化背后的信贷资产，正是因为次级贷款的大量发放导致了金融体系承担的信用风险总量显著增加，而次贷证券化又导致这些信用风险由信贷领域转移到资本市场。

由次级贷款证券化所引发的金融危机，促使我们对其功能、风险以及未来的发展作进一步的反思。我们得出如下结论：

资产证券化是金融创新的基石。正是资产证券化改变了风险的生存状态，使风险由存量化变成了流量化，而风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志。从这个意义上说，资产证券化在金融体系的创新中具有重要的价值。

资产证券化是实现现代金融体系风险配置的工具。资产证券化正是通过风险定价和转移技术实现了风险配置的功能，成为金融功能从资源配置到风险配置转型的有力工具。

但是资产证券化在开放的金融体系中会加速风险和危机的传播和扩散，而这显然有可能加大系统性风险和金融危机的传染效应，从而有可能使局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。

我们注意到，在美国金融危机后大部分金融创新产品受到重创之时，贷款交易作为美国资产证券化的前端产品却始终保持着稳步增长的势头。其主要原因有二：贷款交易本身属于资产证券化初级产品，只是将风险在不同的机构投资者之间重新配置，并没有放大原有风险或增加新风险；美国贷款交易市场是相对集中的场外交易市场，具有较强的稳定性。美国银团贷款与交易协会（LSTA）作为这个市场的行业组织，在市场交易流程的规范性和交易协议的标准化等方面做了大量工作，并且设计了对进入交易的贷款的逐日盯市制度，使得交易品种、交易价格和清算结算都具有较好的透明性。这对于我国现阶段开展资产证券化业务创新具有重要的启示意义。

目前，中国资产证券化还处在初始阶段。截至2008年年底，在银行间市场，有商业银行、资产管理公司、财务公司发行的各类资产证券化产品51只，共计578亿。中国商业银行体系巨额的优质资产使资产证券化具有巨大的发展空间，还需要更加系统地、有层次地逐步推进和完善整体的资产证券化产品链。比如，可以贷款交易作为起点，通过借鉴国际贷款交易多种模式来大力发展此项业务，先期重点发展贷款参与、贷款转让与贷款更新产品，并通过实行相对集中的场外交易的方式来建设贷款二级市场，以有效控制风险和规范业务。其后以贷款交易为基础，逐步开发出资产证券化与资产证券化后端产品。借鉴国际贷款交易市场的发展经验及最新趋势，我国可以考虑由大型商业银行牵头，选择天津柜台交易市场或其他场外交易市场尝试开展交易，逐步构建全国性的相对集中的贷款交易市场，以利于整体业务和市场的有效监管与长远发展。

在现阶段，我国商业银行可以利用贷款转让交易模式、贷款更新产品交易模式以及贷款参与产品交易模式来实现自身对信贷资产的动态管理。贷款转让交易模式，即直接将借贷关系从银行转移到购买者，贷款更新产品交易模式，即完全转让银行的所有权利和义务给参与的购买者，这可以彻底地解除发放银行已有而未尽的放款义务，在不同的银行对现有客户的未来发展有不同的风险观点的时候更有效地配置风险；贷款参与产品交易模式，即让参与者部分或者全部地获取未来的收益，从而可以在不影响客户关系的情况下，有效地将大额存量贷款的信用风险向参与银行分散。