杠杆的魔力

阿基米德曾说过：“给我一个支点和一根足够长的杠杆,我就可以撬动地球。”对投资者而言，杠杆又意味着什么呢？2008年下半年以来，“去杠杆化”这个新词点击率直线飙升。美国次贷问题引爆了全球信贷泡沫，所有问题贷款较多的金融机构均不能幸免。“去杠杆化”就是降低金融体系乃至整个经济体系负债率的过程，也是两个体系风险逐步释放的过程。熊市给了我们熊的思维，“杠杆”这个中性名词也日渐变成了贬义词。

财务杠杆是什么？通常意义上的财务杠杆指的是企业总资产与所有者权益的比值，也就是一块钱自有资金所撬动的资产总量，那么资产负债率（反过来看就是所有者权益比率）就是衡量杠杆大小的数量指标。不同的行业有着与之盈利模式相匹配的杠杆属性，例如，金融业特别是银行业就是传统上杠杆最高的行业，住宅开发行业也类似，而一般制造业则没那么高。当然，考虑负债率时最好是只考虑造成财务费用的有息负债，对于如预收账款等负债项可以予以扣减。曾经有财务学家建议投资者关注刻意提高财务杠杆的公司，认为高债务杠杆犹如“方向盘上的匕首”，会逼迫管理层审慎经营，提高管理绩效，而巴菲特则完全否定这种观点。作为实践中的经典案例，作为彼得·林奇之后几乎唯一连续10年以上战胜标普指数的美国基金经理比尔·米勒就是得益于长期重仓于金融类股票，而在2008年他却惨遭滑铁卢；相反的是，曾有几十年从事价值投资历史的著名基金经理宣称从来不买金融类特别是银行类股票，因为他们认为，较高行业的股东权益回报率主要来源于这个行业普遍的高负债率，而这个炸弹迟早会引爆，虽然是小概率，可一旦发生却是致命的。这样看来，2008年他们终于赢了历史、活到了未来。另外一个有趣的事情是，相比于曾经是我们顶礼膜拜、而今却如过街老鼠的国际顶级投资银行，为何国内我们这些“幼年”的证券经营机构却几乎全部安然无恙、阳光灿烂？原因很简单，不是因为我们的技术先进、管理精细、风控严格，更多的恐怕是因为我们没有被允许去玩这些高杠杆的成人游戏而已，又恰好在这样一个变幻莫测却危机四伏的时代。

作为投资者，可以发现企业还有另一种杠杆：经营杠杆。举例来说，营业额很大但毛利率很低（如10个点以下）的企业往往有着较高的杠杆，因为成本结构、费用的固定性和税收缘故，毛利率的一点微小波动就可能造成利润总额乃至EPS的大幅度波动。针对这类企业的敏感性测算将有助于投资者提前找到税后利润阶段性爆发式增长的股票。

景气周期则是杠杆的触发装置。在行业景气波动较小时，高杠杆的行业或企业其盈利状况波动也很小，一旦发生景气状况的趋势性波动时，杠杆不同的企业将面临截然不同的命运：市场转好时，其他条件相同但高杠杆的企业当然多盈利；而市场急转直下时，高杠杆的股票当然要首先被大量抛售，因为我们实在不知道未来的宏观有多坏，更不知道在更坏的环境中这个公司还能不能存在！

国家的情况也有杠杆一说。我们可以从国家的外债占外汇储备或GDP的比例来衡量国家的财务杠杆高低，也可以从该国居民家庭加总的资产负债表判断这个国家微观层面的杠杆水平。无论处在什么发展阶段的国家，这些比率高就是隐患多多，此次金融危机、经济危机都给各国的政策当局补上了企业家和MBA学员早已上过的财务一课。再回头看看中国，国家杠杆水平一直较低，所以独善其身，看来五千年以来形成的勤劳、诚实、节俭、中庸这些民族基因终究帮助我们躲过了这一劫。

投资者可以坚持自己的风格，只投资低杠杆和持续经营的公司，也可以买入并持有合理利用杠杆放大利润、风险可控的公司，但切记：避开利用杠杆赚快钱的公司，特别是在所有行业都赚钱或一个行业中所有企业都赚钱的燃情岁月。还是那句话，赚自己看得懂的钱，赚自己能持续去赚的钱。（作者为国泰君安资产管理总部董事总经理、投资总监）